<% vResponse=WriteLog(vLanguage,"掌握基本要領,為資產證券化作準備") vSearchKeyWord="掌握基本要領,為資產證券化作準備" %> 2001/06/13 掌握基本要領,為資產證券化作準備

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掌握基本要領,為資產證券化作準備
                         2001/06/13

分析師 Rosario Buendia, New York,
  Diane Audino, New York
  Fabienne Michaux, Melbourne
  Gale Scott, New York
  Clayton Hunt, New York

  1995年墨西哥披索危機正殷之際,當時投資人亟於從新興市場脫困,所以對拉丁美洲公司而言,並非是進入國際資本市場的理想時機。此外,石油與天然氣製造商YPF S.A.公司總部所在地阿根廷,當時正要舉行總統大選,更是加重了情勢的不確定性。然而,YPF卻在這種時空環境下, 透過將未來原油出口的應收帳款證券化方式,募得了8億美元的資金。

  YPF 財務長Carlos Felices 表示:「資產證券化中的關鍵議題在於認清可能涉及的相關風險。」「你看著自己的公司,表示這是我們的業務,並開始按照不同的風險,將其分類。然後,將風險轉移給有意購買的投資人。」

  彼時,YPF 只是一家位於新興市場中的非投資級公司,正努力尋找投資級融資成本的管道,以及不管市場如何波動,仍能具有隨時發行債券募集資金的能力。過去5年,YPF又另外進行了兩項證券化債券交易,總金額達7億美元,且每次的交易都比前次更為複雜精密。

  Felices 說:「我們不斷改善交易的內涵,納入不同的成份像是出售權(puts)、購買權(calls)、或一些其他型態的保護措施,讓投資人安心也降低我們的成本。」「同時,我們也已經利用『專業債券保險公司』(monoline insurance company)包裝我們的票券,使我們能獲得較佳的評等然後上市。事實上在一些個案中,我們已發行了『AAA』等級的票券了。」

檢視可能的選擇機會

  多年來,證券化債券對美國以外地區的公司來說,接受度相當低,因為這些公司將證券化視為一種與應收帳款承購(factoring)業務相當的產品,也就是一家公司將其應收帳款以折價方式出售的過程。而通常這也是經濟情況處於劣勢的經營業者,最後訴諸的手段。不過,近來的發展卻顯示,證券化對財務體質健全與資本受限的證券化債券發起人(originator)而言,可能都是一項具有吸引力的選擇。更何況,將證券化比喻為應收帳款承購業務只是相當粗淺的認識而已。

  資產證券化允許公司將融資來源分散,並取得較低成本的資金。公司透過發行證券化債券,也許還可以取得較長期的資金,而且所獲得的評等等級可能也要比公司本身獲得的信用評級還來得高。

  另外,證券化也對放款機構有利,因為證券化允許這類機構得在不必直接融通資產負債表上的資產情況下,即能推出新業務,而且還可擴大放款機構的客戶基礎。而這也可促使部分原本基於融資限制、以及法定資本準備規定而不願進行放款的機構,願意提供放款給予借款人。

證券化債券交易的建構

  然而不論公司追求證券化融資方式的理由為何,欲求順利融資成功,皆必須要滿足許許多多的條件。德意志銀行(Deutsche Bank)紐約分行資產金融小組主管George Calderon,在接觸到亟於進行首次結構化金融交易的公司時說道:「我對此的立場相當簡單分明。」

  對於這些業者的熱切希望,George Calderon以一些直指核心的問題做為實際的回應,例如:「公司的經營歷史有多久?」「想要證券化的資產群組規模為何?」「該群組的資產有多久的經營時間?」「債務人的信用品質狀況?」「想用什麼樣的方式進行放貸?」以及「公司過去的虧損與拖欠紀錄如何?」。

  但是徒有資產的實力通常並不足以保證交易的成功。所以Calderon也會參考發行人所在國家的主權評等,對發行人的相關資訊進行評估,然後據此告知發行人,大約可能的價格、內容、與評等等級。

發展未來可以證券化的資產群組

  在有成熟資本市場的國家中,房貸經常是第一個被證券化的資產類別,因為房貸的授信過程相對較具標準化,因此這類資產一般來說是由幾乎同質性的資產組群所構成。此外,這類證券化債券也通常具有可預期、且穩定的收入來源。而這些因素亦使房屋擔保證券(RMBS)受到投資人的青睞,因為投資人可以很容易地分析此類放款組合的績效表現。

  例如,紐約標準普爾公司拉丁美洲結構化金融評等小組經理Diane Audino 即表示:阿根廷政府在了解到一致的授信程序與資產群組績效紀錄的重要性後,即開始規定市場業者使用齊一的放款文件。

  在多數已開發國家,房貸也許有廣泛的績效紀錄。因此,對住宅抵押貸款的證券化債券發起人來說,維持這些資產的績效表現紀錄係屬重要,但這或許是發起人過去不曾想到要做的事,因為從前未必考慮過要將抵押貸款予以證券化。一般而言,投資人希望知道自己所投資的資產過去的紀錄,因為若放款的績效與現金流量不確定或無法預期,將造成其投資組合的波動。進而可能導致投資人對這類的證券要求較高的報酬。

  然而在一些房貸市場或消費性貸款商品尚不具相當規模的發展中國家,較典型的情況反而是由公司企業(如YPF),將未來出口銷售的應收款項予以證券化。

  另外,證券化本身具備的流動性也有助於證券化的成功。如果這些企業是常態性、重複性的證券化債券發行者,或是在一些情況下,出售規模特別大的資產群組,則他們更可能取得具有吸引力的融資率,因為投資人會相信這些證券具有較佳的流動性。

權衡優缺點

  資產證券化可能是一個昂貴的過程,特別是對首次發行、尚未進行過證券化的資產,或是才剛引進證券化債券的地區或國家尤然。支付提供服務的投資銀行家、律師、會計師、以及評等機構等的費用都是證券化的成本。因此,除了當證券化是唯一選擇的情況外,發行者應評估證券化所需的成本,與證券化所能可提供的好處(或可節省的成本)是否相當,才考慮進行證券化。

  然而,對位在開發中國家,或是處於規模較小、無法吸納大量證券化債券市場中的公司而言,向國際投資人舉借的能力可謂相當重要。

  澳大利亞的證券化市場持續擴張,流通的證券化債券金額達400億美元。此區市場主要以有100%抵押保險且風險較低的房屋擔保證券(RMBS)為大宗,約佔該國總結構化金融市場的6成左右。但墨爾本標準普爾公司結構化金融評等小組經理Fabienne Michaux 則指出:由於受到當地市場規模較小,能在對發行者而言較具吸引力的價格上吸納龐大發行量的能力有限,因此規模最大且發行最為頻繁的房屋擔保證券(RMBS)的發行者,已經前往歐美市場進行業務開發。而境外市場方面,則基於這些澳國的證券化產品過去的營運記錄穩健,且較其他投資更具價值,再加上投資人易於取得相關的研究與績效資料,對商品的熟悉度日增,因此對澳國的房屋擔保證券(RMBS)有相當的接受度。

  法定資本所帶來的壓力,說服了德國法蘭克福Rheinische Hypothekenbank AG(即為一般熟知的Rheinhyp公司)的管理階層,進行第一次的資產證券化,並成為歐洲地區最創新的商業房貸擔保證券(CMBS)交易之一。Rheinhyp 在2000年3月,出售了Europa One 公司;其中包括13.45億歐元、浮動利率、分期償還的債券。

  Rheinhyp結構化融資暨投資組合管理主管George Ruchti 表示:「該行的國際業務以驚人的速率成長。這對該行的資本基礎造成不小的壓力。」他說:「我們非但不向股東要求投入更多的股本,還認為應該將此風險轉移至資產負債表外。」

為證券化作準備

  若是發行一般的公司債,發行人提供的是一般的財務報告;但若是發行證券化債券,則發行人就必須要能提出可以顯示資產群組績效的報告。因此,即使是在證券化債券交易被建構出來之前,發行人就必須將其公司中的各個部門結合起來,包括:授信、債務償還、資訊系統、以及財務部門等,以準備提出這些專業報告。

  再者,付款與催收程序(即所謂向借方收款並支付給貸方的債務償還過程)方面或許要跟緊些。而對拖欠款摧收態度不積極的貸方,將會發現有必要更為積極。日本東京GMAC Commercial Japan K.K. 公司執行董事George von Liphart 強調:「隨著放款型態更為複雜,證券化債券發行人所面對的債務償還程序也將隨之更為複雜。」