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新光人壽松江、承德與板橋大樓不動產資產信託
此報告並非購買、持有或出售任何有價證券的推薦意見。 評等內容
信託名稱：兆豐國際商業銀行受託經管新光人壽松江、承德與板橋大樓不動產資產信託（以下簡稱特殊目的信託） 信託標的：新光松江大樓、新光承德大樓與新光板橋大樓 發行日：2007年2月8日 法定最終到期日：2013年8月 委託人：新光人壽保險公司（新壽；標準普爾信用評等：BBB+╱穩定╱--；中華信評信用評等：twAA╱穩定╱--） 受託機構：兆豐國際商業銀行（兆豐銀行） 不動產管理機構：新昕國際股份有限公司（新昕國際） C系列受益證券保證人：台灣工業銀行（台灣工銀；twA╱穩定╱twA-2） 主辦機構：台灣工銀與新昕國際 鑑價機構：戴德梁行、宏大不動產估價師聯合事務所（宏大） 新光松江大樓：戴德梁行－新台幣669,860,000元 宏大－新台幣658,030,000元 新光承德大樓：戴德梁行－新台幣285,510,000元 宏大－新台幣276,750,000元 新光板橋大樓：戴德梁行－新台幣457,050,000元 宏大－新台幣435,500,000元 中華信用評等公司（中華信評）受予本特殊目的信託所發行之A系列受益證券、B系列受益證券、與C系列受益證券信用評等。前述三系列受益證券係由包括新光松江大樓、新光承德大樓、與新光板橋大樓等三棟辦公大樓做為信託標的。前述三棟辦公大樓中，前兩棟座落於台北市，第三棟則位於台北縣的板橋市。 此項評等所關注的是利息能否按時全數支付，以及本金能否在2013年8月該受益證券法定到期日或之前全數償還。中華信評已對此項交易所有文件，以及法律與稅務意見進行全面檢視，並確認符合要求。 本特殊目的信託A系列與B系列受益證券評等的授予係基於：
C系列受益證券評等之授予，則主要是根據台灣工銀提供的保證而定。台灣工銀於履行保證時，將不得以任何理由抗辯。 優勢：
注意事項及風險減緩要素：
在發行日前，委託人將松江大樓、板橋大樓、與承德大樓的所有權信託移轉予本特殊目的信託。擔任本特殊目的信託受託機構的兆豐銀行，於發行日受託發行以新台幣計價的A系列受益證券〔twAAA〕、B系列受益證券〔twA〕、C系列受益證券〔twA〕（前述三系列信託受益證券統稱「優先受益證券」）、以及未受評等之次順位信託受益證券。發行A系列、B系列、與C系列受益證券所得的款項、以及未受評等之次順位信託受益證券，交予新壽，以取得前述三棟辦公大樓。同時，在信託生效日，成立十個帳戶，其中四個帳戶於當日共存入新台幣55,994,088元之金額，以維持流動性並支應特定費用之支出所需。 優先受益證券採固定利率方式計息，每半年付息一次。受益證券之利息支付與本金償還的資金來源包括租金收入、該三棟大樓的處分所得、以及來自信託資產的其它收入。受益證券各款項的支付與清償則係按系列的次序分配。在支付各系列受益證券利息與回補準備金後，若有剩餘，將用以償付優先受益證券的本金部分，但每期分配最高不得超過新台幣11,500,000元，而不足的部分則可遞延至下一個支付日。A系列與B系列受益證券係全數由信託資產支應。C系列受益證券將還有台灣工銀提供之銀行保證，以支應其本金及利息未及時償付的部分。 辦公室租金趨勢 台北市 台北市辦公室租金從2000年開始往下滑。從2000年底到2004年第二季之間，辦公室租金共下滑了20%到25%。除了2001年經濟不景氣造成租金下滑外，台北市租金在這段時間下滑，主要是因為辦公大樓的供給量增加。因此，2004年台北市的平均空置率超過12%。從2004年第三季開始，台北市的辦公室租金開始回穩。從2005年第四季起，有些辦公大樓租金甚至有調漲，這主要是因為辦公室租金已下滑至某種程度，有些公司因此遷移到更高級、更好的辦公大樓，因而造成租金上漲。而台北市較老舊又缺乏適當管理的大樓，則仍面臨租金下滑壓力，迫使一些老舊建物重新進行整修。辦公室的供給是從2005年開始減少，因此空置率也逐漸下降，到2006年第三季時，平均的空置率大約在10%。中華信評認為，就中期而言，辦公室的租金沒有明顯的下滑壓力，因為目前並沒有重要的建案即將進行，租金的下滑主要來自老舊而缺乏管理的建築物。 板橋市 板橋市的辦公室供給數量相較台北為少，大部分板橋的辦公大樓混雜零售與辦公使用。板橋的租金相較台北為低，因此吸引了一些公司的後勤單位在這裡設置據點。板橋辦公室的新供給有限，近年新完工的大樓主要是政府單位在使用，因此沒有對板橋的租金造成壓力。雖然板橋將會有一些新辦公室的供給，但中華信評認為，就中期而言，他們對租金不會造成重大的壓力，因為板橋在地理位置上做為交通樞紐的角色日形重要，因此提供當地租金某種程度的支撐。 本特殊目的信託發行之受益證券的信託標的包括三棟辦公大樓，分別為位於台北市的新光松江大樓與新光承德大樓，以及位於板橋市的新光板橋大樓。茲將做為信託標的的該三棟大樓現況摘要於下。
(資料截至95年6月30日) 新光松江大樓 新光松江大樓位於南京松江商圈。這個商圈從1960年代後期就開始發展，而大部分在此商圈的大樓是在1985年之前即建造完成。因此，這個商圈的建物與其它向東邊發展的商圈建物相較顯得比較老舊。雖然新的商圈逐步向台北市的東邊發展，但不同行業對商圈的選擇仍有區隔。南京松江商圈的需求主要來自中小企業，如貿易公司或旅遊運輸等行業；東邊的商圈如敦化民生商圈的需求則主要來自金融業。 新光松江大樓位在台北市松江路和長安東路的交叉口，該棟大樓是1972年建造的，共有11層樓高，佔地207坪。辦公室部分的樓地板面積為1,940坪，另有一層地下室，共9個停車位。就交通而言，該建物面臨的馬路前有數線公車，另外，捷運預訂在2009年完工，該建物至捷運站步行範圍內可達。 該棟建築的辦公部分就樓地板面積而言使用率為95%。新壽占了68%的樓地板面積。就整棟大樓的租金收入而言，新壽將占56%，其它的樓層租戶主要是旅行社及證券公司，租約大約在2年到5年不等。由於新壽先前擁有該棟大樓，在該棟大樓移轉給信託時，新壽與受託機構簽定一個3.5年的合約。新壽在第一年的租約期間，不可終止租約。第二年起，如果新壽要終止，該公司需要在6個月前通知，否則保證金將被沒收。雖然該棟大樓屋齡已34年，但仍保養妥當。新壽會在證券化交易開始時，提供一筆保證金（其金額由仲量聯行提供的工程報告而來），以供證券化開始後的12個月內的資本支出之用。 新光板橋大樓 新光板橋大樓位於板橋市，舊火車站商圈與新板特區的交界處。目前台灣第二大火車站正是位於新板特區。板橋市是台北縣第一大城市，面積23平方公里，人口54.3萬人，是台北市與台北縣之間的交通樞紐。板橋市也是台北縣政府所在地。另外，一些主要的政府機關，例如金融監督管理委員會的辦公室也位於板橋。 該棟大樓是1990年建造完成的，地面共12層樓高，另有2層樓地下室，共24個停車位。該建物佔地291坪，辦公部分樓地板面積2,029坪。目前，整棟大樓沒有空置率，新壽使用樓地板面積的85%，並將占大樓總租金收入的83%。其它的樓層由新光保全及新壽綜合證券使用，該兩家公司均為新光金控集團旗下成員。新壽在該棟大樓移轉給信託時，與該信託簽訂一只2.5年的合約，且在第一年的租約期間，不可終止租約。第二年起，如果新壽要終止，該公司需要在6個月前提出通知。新光板橋大樓與周遭的辦公大樓相比，屋齡較老，特別是臨近的地區未來可能會釋出一些新的供給。不過，由於該棟大樓位在車站附近，能吸引的租戶主要是希望擁有便捷的交通，又能享有比臨近新辦公大樓之租金為低的客群。 由於該棟大樓先前為新壽所有，雖然它的屋齡已有16年，但整體的維護仍屬妥當。新壽在證券化交易開始時，提供一筆保證金，以供證券化開始後的12個月內的資本支出之用。 新光承德大樓 新光承德大樓建於1991年，該棟大樓位於台北市士林區，此區主要是住宅區而非辦公商業區。在士林區的辦公大樓大致是散落在各地而非群聚在一起。士林區辦公大樓的供給有限，大約10,000坪，其中士林電機大樓即佔供給量的70%，而其它的辦公大樓規模大都在1,000坪以下。此區的辦公大樓使用者，除了數家上市的電子公司總部設在此區外，辦公需求主要是來自中小企業。 新光承德大樓位在台北市士林區承德路上。該棟大樓地面共10層樓高，另有2層地下室，共11個停車位。到此大樓的交通主要是靠公車，距離最近的捷運站約1,000公尺。該棟大樓樓地板面積大約1,000坪（不含車位）。新壽佔辦公樓地板面積的73%。該棟大樓68%的租金收入將來自新壽。目前大樓有10%空置率。除新壽使用的樓層之外，一樓是百視達的門市部，4樓是元大京華證券（twAA-╱穩定╱twA-1）的營業廳，以就近服務區域客。新壽在該棟大樓移轉給信託時，與該信託簽訂一只3年的合約。新壽第一年不准與信託提前解約；從第2年起，若要提前解約，則需要 6個月前通知受託機構，否則保證金將被沒收。 新壽在證券化開始時提供一筆準備金，以供大樓未來12個月的資本支出之用。 對A系列與B系列受益證券，中華信評主要評估的是其信託標的是否有足夠的現金流量(包括處分三棟標的物所得資金)，支應受益證券利息之支付與在最終法定到期日之前償還本金。 穩定化淨現金流量是指擔保不動產的淨營業利益，扣除中華信評預估的仲介費、以及資本支出後之數值而得。而淨營業利益是從穩定化營收與費用而來，其考量的因素包括該擔保不動產相對於市場的績效表現、該擔保不動產以往的表現、以及在未來交易期間內可能的表現等。 中華信評對擔保不動產價值的認定，主要是以該擔保不動產的穩定化淨現金流量乘上一個適當的資本化比率而得。在決定擔保不動產資本化時的考量因素則包括該擔保不動產的競爭地位、及未來經濟走勢預估等。 C系列受益證券的償債能力評估，則主要是取決於台灣工銀的信用狀況。台灣工銀將為C系列受益證券提供保證，以支應其每期利息未及時償付的部分以及在最終法定到期日之前本金未及時償付的部分。 債務規模的決定 受評為某一評等等級的債務發行量，其規模的大小取決於其貸放成數（LTV；loan-to-value）與債務履行保障倍數（DSC；debt-service-coverage）是否能達到該評等等級所設定的門檻標準而定。不同評等等級所設定的LTV與DSC門檻比率各不相同，這些門檻比率所反映的主要是該擔保不動產的特性與該不動產資產信託的結構。 在決定受評債務規模的DSC門檻，其中包含了一個假設的利率。此假設利率則係以當地市場的利率趨勢，及該擔保不動產的特性進行風險加碼而得。 根據中華信評不動產評估方法計算，中華信評認為新光松江大樓的價值為新台幣5.606億元，較兩家不動產鑑價機構對該不動產鑑價結果的平均值低16%；新光承德大樓的價值為新台幣2.035億元，較兩家不動產鑑價機構的鑑價結果平均值少28%；新光板橋大樓的價值為新台幣3.52億元，較兩家不動產鑑價機構的鑑價結果平均值減少21%。 下表為系列A與系列B受益證券的總發行金額與其LTV與DSC值詳細資料。
不動產管理機構 在交易中，大樓管理機構新昕國際與受託機構簽定一只管理合約，負責建物的維修及管理，並於每年度預估未來一年的資本支出費用。新昕國際是於2005年由新光集團設立的，該公司主要是管理新光集團旗下被證券化的建物。新昕國際的員工都是來自新壽及新壽公寓大廈管理維護股份有限公司（新壽樓管）。目前，該公司總共管理了5棟大樓，包括新壽第二宗不動產資產信託之標的，及新壽第一宗不動產投資信託之標的。新昕國際將委任新壽樓管負責有關新光松江大樓、承德大樓與板橋大樓建物的維護及管理。新壽樓管已有18年的公司歷史，目前管理105棟建物。 保險 新光產物保險（twAA-╱正向╱--）將提供火災、地震、颱風、水災、爆炸、租金損失及第三人責任保險。新光產物保險的評等足以支應本交易的要求。 標的物的處分 受益證券的預期到期是5年，而法定到期是6.5年。該三棟建物將在預定到期日前一年開始，或是當處分事件發生時一起拍賣。處分的開價將是當時2個以上的鑑價公司所鑑得的平均價格的九成。如果流標，總共有三次的拍賣機會。如果第三次拍賣也流標，則會召開受益人大會決定如何處理該標的物。 除了在預定到期日前一年度開始被拍賣，其它的處分事件還包括：B系列受益證券的利息未如期支付（縱然A系列尚未完全清償）、DSC低於1.15、或其它事件足以對最優先順位投資人造成重大不利影響者。處分所得將於支付完優先費用後，按順位的順序用以清償受益證券投資人。 若優先順位受益人於利息到期時，或其本金於法定到期日未完全獲償，則該三棟標的物也會同時一起被拍賣，拍賣程序如同上述。拍賣所得資金將優先償付優先順位受益證券。 準備金基金 本交易共設立了10個帳戶，其中4個帳戶（包括保留基金、償債基金、補償金基金、與流動基金）可以用來支應現金流量分配順序中的款項支付，而其它6個基金只能用來支應特定的費用項目。 維修及資本支出基金：資本支出的初始金額是根據仲量聯行的工程報告書而來。在交易之初，新壽提撥新台幣15,500,000元的準備金，做為未來12個月的資本支出之用。大樓管理機構將於每年預估未來12個月的資本支出金額，並由交易的現金流中所補足。補足費用每年不得低於新台幣2,350,000元。 費用保留基金：在交易之初，設立一筆金額為新台幣5,600,000元的費用保留基金，用來支應交易未來12個月的保險費、土地稅、及房屋稅。大樓管理機構於每年會預估未來12個月的相關費用，並由交易的現金流中補足。若當年度費用保留基金有剩餘，將不會累積計算入未來12個月需要補足的部分。 保險所得基金：該三棟大樓均有投保由公共意外責任險及火險，使其得以不用承擔建物回復的成本、以及因租金收入中斷所造成的損失。任何申請保險理賠的所得賠款金將存入此專戶，並將使用在建物的回復方面。不過，這些保險理賠金將在下列情況出現時，被併入支付現金流量分配順序的資金一起分配。這些情況包括（1）保險理賠金超過總保險額新台幣1.392億元（不包括用於補足租金收入中斷的款項）的3%時：以及（2）當建物無法在受益證券預定到期日前的6個月內修復完畢時。 保留基金：於交易初始時，提撥新台幣9,394,088元的準備金，其後相當於優先順位受益證券未償本金的6個月利息的金額將從信託現金流中提列補足。 履約保證金：承租戶所繳的保證金，於三個標的物完成移轉登記時，同時移轉給信託。當承租戶租約到期或退租時將依租約規定，部分或全部退還給承租戶。 償債基金：由處分標的物所得的資金將存入這個基金，它將用來支付交易的第三人報酬、費用及支付受益證券未償之本金與利息。 補償金基金：租戶違約的違約金將存入這個基金，它將用來支付交易的第三人報酬、費用及受益證券未償之本金與利息。 大樓管理基金：承租戶所繳交的大樓管理費，將存入大樓管理基金。管理費主要是用於支付大樓水電費及雜費之用。此基金將於信託分配日依當期決算日計算的金額從交易現金流中被補足。如果標的物的空置率上升時，則大樓收取的管理費會減少。因此既有管理費不足支應大樓的水電雜費支出，則需從標的物收取的租金中來支應不足的部分。 流動基金：金額為新台幣25,500,000元的流動準備金於交易初始時被提撥。此基金將於交易期間被補足，補足之金額為最大的承租戶6個月的租金，或平均月租金的6倍，由2者間取較大值。由於新壽(含關係企業)是此交易中最大的承租戶，此基金因此緩和了新壽解約的風險。 保證基金：若C系列受益證券的本金或利息未如期償付，或償付不足時，保證行台灣工銀將把不足的部分存入保證基金，用以支付C系列受益證券。 委託人 委託人是本交易中最大的承租戶，占了信託總租金收入的67%。新壽創立於1963年，是國內29家壽險公司中第三大壽險公司。該公司由新光金融控股（twAA-╱穩定╱twA-1）公司100%持有，並占了整個新光集團2005年合併報表中資產的73%。該公司有很強的商業基礎（Business franchise）與市場地位。就2005年的保費收入而言，該公司在台灣有11%的市占率。 C系列受益證券的保證人 台灣工銀提供C系列受益證券保證，以支應其本金及利息未及時償付的部分。台灣工銀是台灣2家工業銀行中，可以進行中長期放款及直接投資的其中一家銀行。台灣工銀是一家小型金融機構，2005年底時的資產總額為新台幣1,077億元，在整個銀行體系資產總額中所占的比重還不及0.5%。該行的評等等級足以支應C系列受益證券之評等。
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