分 析 師：

方琮暉 資深協理 江斐若 資深協理 鄭照鈺 資深分析師

評等內容	背景資料	評等理由	優勢、注意事項及風險減緩要素
交易內容	債券發行條件	避險交易	擔保品特性
信用與現金流量分析	結構分析	法律及稅務分析

　　　此報告並非購買、持有或出售任何證券的推薦意見。此評等並無反映提前償還的可能性或時機。

評等內容

順位	信用評等	金額 (新台幣元)	信用支持(%)
優先順位受益證券 (將以商業本票形式發行)	twA-2	8,636,780,625**	18
中級順位B受益證券	twBBB	105,300,000	17
中級順位C受益證券	twBBB-	105,300,000	16

* 該金額乃為於信託起始日，須經由發行以商業本票為形態之優先順位受益證券所募集之金額。信託起始日實際所須發行之優先順位受益證券之票面金額乃依據交易文件計算之。

背景資料

信託名稱：東方匯理銀行台北分行債券資產證券化特殊目的信託2005-1（特殊目的信託）

發行機構╱受託機構：香港上海滙豐銀行台北分公司（上海滙豐銀行台北分行；標準普爾信用評等等級：AA-╱穩定╱A-1+）

信託生效日：2005年12月21日

最終法定到期日：2036年9月22日

創始機構╱利率交換交易對手：東方匯理銀行台北分公司(東方匯理銀行台北分行；東方匯理銀行的標準普爾信用評等等級為：AA-╱穩定╱A-1+)

換匯換利交易對手╱保管機構╱信用受損資產買受機構╱結清買受機構╱美元標的債券出賣機構╱開戶銀行：中國國際商業銀行（中國國際商銀；標準普爾信用評等等級：A╱穩定╱A-1）

共同承銷機構(僅限優先順位受益證券)：中國國際商銀及中興票券金融公司（中興票券；twAA-╱穩定╱A-1+）

新台幣標的債券出賣機構：國際證券投資信託股份有限公司

主辦機構：東方匯理銀行台北分行及中國國際商銀

評等理由
　　

　　由發行機構發行之優先順位受益證券、中級順位B券及C券，其信用評等之授予係基於：

• 由較低順位之受益證券為不同券別受益證券所提供之信用支持程度；
• 本交易之現金流量結構（已經中華信評以各種不同的壓力假設進行測試）；
• 本交易之換匯換利交易(cross currency swap)及利率交換交易(interest rate swap)；
• 於信託成立時即提足之新台幣8,000萬元準備金；
• 支持機構的評等，支持機構包括中國國際商銀、東方匯理銀行台北分行、及中興票券；以及
• 本交易之法律架構，包括本特殊目的信託的破產隔離特性。

優勢、注意事項及風險減緩要素

優勢：

• 本特殊目的信託的債券組合中之每一債券或其發行公司，受評等級在「twAA-」或以上，或有中華信評非正式之評估，或由標準普爾評為投資級；
• 利率風險與匯率風險均經由利率交換交易及換匯換利交易得到適當的規避。

注意事項：

• 產業集中度：以資產面值而言，美國住宅房貸證券化商品(US Mortgage Backed Securities; US MBS)約占本特殊目的信託資產組合的60%。
• 本交易並無一般典型之流動性額度以規避優先順位受益證券循環發行之風險。

風險減緩要素：

• 儘管本資產組合中，約60%集中在US MBS，不過在決定本交易於不同評等水準中可以承受的虧損門檻(loss threshold)時，標準普爾之CDO Evaluator已將此集中性因素納入進行計算。

• 共同承銷機構提供優先順位受益證券購買承諾予特殊目的信託，以規避優先順位受益證券循環發行之風險。

交易內容

　　受託機構代表特殊目的信託購入標的資產組合、每三個月循環發行優先順位受益證券及償還到期之優先順位受益證券、發行中級順位B及C受益證券及次順位受益證券、以及簽訂交易文件。

 

債券發行條件

優先順位受益證券

　　優先順位受益證券以商業本票形式每三個月發行一次。受託機構會依交易文件事先計算必要金額，在每一優先順位受益證券到期日，新一期之優先順位受益證券會根據此必要金額貼現發行並由共同承銷機構包銷。除少數情形外，共同承銷機構承諾購買並共同包銷每期新發行之優先順位受益證券。共同承銷機構可另行賣出或持有該優先順位受益證券。自發行優先順位受益證券扣除發行費用後的淨款項，以及得自標的資產之還本付息，及╱或避險交易之淨收款（如有）會依現金分配順序予以分配，其中包括償還到期之優先順位受益證券。

中級順位B及C受益證券

　　特殊目的信託依據交易文件規定之現金分配順序，每三個月以商業本票90天次級市場利率為指標利率支付利息及償還本金。

優先順位之發行

　　在優先順位受益證券最終法定到期日或循環終止事由發生之前，受託機構將循環發行優先順位受益證券。循環終止事由包括：

• 預計可供分配之款項(包含預計由發行新一期優先順位受益證券所將募得之淨款項)將不足以償還優先順位費用及即將到期之優先順位受益證券；
• 優先順位受益證券將低於「twA-3」；
• 發生處分事件(Sale Event)；
• 結清賣出權被行使。

信用受損資產賣出權

　　若因標的資產信用品質惡化，導致優先順位受益證券之評等可能被調降，則信用受損資產買受機構有義務買回信用受損資產，以維持優先順位受益證券之評等不低於「twA-3」。

結清賣出權

　　若有下列任一情形發生時，結清買受機構有義務買回所有美元資產。結清賣出之價格須足以償還所有尚未清償之受評受益證券。

• 所有新台幣資產已全數償還；
• 受託機構已出售所有新台幣資產；
• 新台幣資產剩餘未償本金為零。

損失認列(Charge-off)

　　受益證券之本金扣減之時點為違約資產損失實現之時。

  避險交易　

利率交換交易

　　信託起始前，特殊目的信託即與利率交換交易對手就新台幣資產部份簽訂利率交換交易。特殊目的信託將陸續以自標的資產所收得之利息支付予利率交換交易對手。另一方面，利率交換交易對手將每三個月以商業本票90天次級市場利率為指標利率支付特殊目的信託浮動利率利息。

　　此一利率交換交易乃設計為涵蓋所有新台幣資產(portfolio swap)。此外，根據交易 文件，萬一有新台幣資產發生違約，換利交易之名目本金並不會隨之下調(除非該違約資產成為信用受損資產，信用受損資產買受機構須予以買回)。是以若新台幣資產違約，但未由信用受損資產買受機構買回，則該特殊目的信託將有可能面臨支付過度避險利息費用之風險，惟此風險已在現金流量分析中予以考量。

換匯換利交易

　　就美元資產而言，特殊目的信託在信託起始日或之前簽訂換匯換利交易。在本案存續期間，特殊目的信託將交付換匯換利交易對手自美元資產所收取之美金本金款項及以one-month Libor為指標利率所計算之美金利息款項，並於每一避險交割日收取以商業本票90天次級市場利率為指標利率計息之新台幣利息款項及本金。

　　此一換匯換利交易乃涵蓋所有美元資產(portfolio swap)。若屆時與預定交換計劃表有所出入，則特殊目的信託有可能須支付換匯換利交易額外支出(CCS Additional Charges) 予換匯換利交易對手。然而由於該支出在現金分配順位上低於受評受益證券，故應不致於對受評受益證券造成影響。

擔保品特性

　　本特殊目的信託擔保品的面值為等值新台幣10,532,659,299元，其中包括13筆以新台幣計價的債券與銀行金融債券，以及25筆以美元計價的US MBS。US MBS為本資產組合之主要資產種類。此外，由2家超國際組織(標準普爾信用評等等級為AAA)發行之債券，其面值合計約占擔保品組合之23%。

　　在面值新台幣41億元之新台幣計價之標的資產中，其本金皆為於個別到期日屆至時一次清償。該新台幣計價標的資產係由5家發行機構發行之債券所組成，且該些債券皆為各發行機構非次順位之負債。再者，此批新台幣債券皆為結構式債券，目前孳息極低。

　　本交易自信託生效日起為固定資產池，其資產內容將不得進行更換。

 

信用與現金流量分析

　　標的資產在不同評等等級之預期違約率係以標準普爾CDO Evaluator計算。CDO Evaluator係利用蒙地卡羅演算法（Monte-Carlo methodology）考量個別債券的違約機率、債務人集中性（在估計每一銀行擔保債券的信用風險時，銀行擔保債券的保證銀行為主要之考量所在）、產業關連性、與每一資產之到期時間等，以計算在某一評等等級，該順位受益證券必須能承受之預期違約率。

　　為試驗受益證券的利息能按時並全數支付，且本金部分最終亦可全數償還，中華信評因而對其進行了現金流量分析，並對該筆交易在不同的嚴格條件下進行檢測。

　　針對及反應本交易之特色，下列各點均列入考量：

• 假設不同的違約模式，包括先高後低(front-end losses)、平均分佈(evenly-spread losses)、與先低後高(back-end losses)。
• 以新台幣計價的資產違約回收率(recovery rate)則假設為中等水準。中華信評逐案評估違約回收率，主要係依據債務優先順位與業產別。在測試時均假設預留足夠時間以反應違約後催收所需時間。
• 就US MBS而言，違約回收率及回收所需時間乃依據標準普爾之評等準則以評估假設。再者，萬一美元資產違約而後有回收款項，換匯換利交易並未涵蓋此回收款項，是以上述評估假設所得之回收率再予以下調以規避可能面臨的匯率風險。
• 假設結清賣出權會依交易文件規定予以行使。
• 測試非等比例違約之情況，當假設違約集中發生在美元資產時，則此主要在測試標的資產組合之收益； 當假設違約集中發生在新台幣資產時，則是旨在測試支付過度避險之利息支出之影響。
• 為反應標的資產中US MBS之提前清償之影響，測試中包含了三種提前清償之模式，此三種模式包括依標準普爾及中華信評評等準則所假設之預期提前清償率(基本假設)、快速提前清償率、及慢速提前清償率。
• 就利率而言，現金流量模型中套用不同的利率走勢模式以測試，若有新台幣資產違約的情況下，不同的利率環境對本案架構支付過度避險能力的影響。詳言之，中華信評用以測試本案現金流量之利率走勢包括上升趨勢、下降趨勢、先降後升及先升後降。
• 假設於每一次到期日皆須支付優先順位受益證券之順延兌付補貼費。當優先順位受益證券原訂到期日因不可預期之系統性因素成為非營業日，優先順位受益證券實際到期日會順延至次一營業日而不構成違約，若此發生時則會有順延兌付補貼費。

 

結構分析

流動性╱優先順位循環發行風險

　　除非發生循環終止事由(詳見”優先順位之發行”)，共同承銷機構將承諾購買並包銷特殊目的信託所發行之優先順位受益證券。此外，惟有當特殊目的信託無法償還到期之優先順位受益證券，共同承銷機構可中止此購買承諾契約。因以本案之評等與共同承銷機構之評等有直接連動的關係。

　　萬一優先順位受益證券之評等低於「twA-3」，共同承銷機構將無義務購買包銷新發行之優先順位受益證券。若可能的評等調降乃肇因於標的資產之信用品質惡化，則本案設計信用受損資產賣出權以規避此風險。若可能的評等調降乃因任一共同承銷機構之信用評等調降所致，則該風險乃有共同承銷機構更換機制予以規避。

混和風險

　　由於標的資產之還本付息將直接存入信託專戶，因此本案並無混和風險。

抵銷風險

　　基於創始機構之信用評等甚高，抵銷風險可不予考慮。

 

法律及稅務分析

中華信評在本交易結案及授予最終評等之前，已收到令人滿意的法律及稅務意見。