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預定評等報告:奇美電子應收帳款聯合承購
本預定評等報告之內容係以截至2011年11月16日之資料為依據。本文所述之評等為預定評等。此報告並非購買、持有或出售任何有價證券的推薦意見。後續之資料或有可能造成最後實際授予之評等不同於此預定評等。
* 此為預定評等，且可能隨時視情況而有所調整。中華信評將就本交易案文件與法律意見是否符合評等準則內容進行檢視，並於結案日當天授予本交易案最終評等。
中華信用評等公司（中華信評）今天授予「奇美電子應收帳款聯合承購」交易案之甲項循環信用額度（revolving credit facility）的預定評等等級為「twA (sf)」；該交易案係由中國信託商業銀行（中信銀；twAA╱穩定╱twA-1+）擔任管理銀行，代理各承購銀行行使權利並持有該交易案之標的資產。本交易案之甲項循環信用額度將由奇美電子股份有限公司（奇美電子；twBBB╱穩定╱twA-3）創始之美元計價交易應收帳款做為標的資產。甲項循環信用額度的評等結果係反映中華信評以下之看法：
優勢、注意事項、與風險減緩要素 優勢：
注意事項與風險減緩要素：
交易案架構
本信用循環額度包括甲項額度[15億]美元（2017年1月到期），以及乙項額度[3億]美元（2013年1月到期，但可每年續約）。中華信評對甲項循環信用額度授予的評等，係反映該交易及時支付利息與最終支付動撥之本金餘額的可能性。 本交易案架構包括一個循環投資期間，即本交易案首次撥款後的四年三個月期間。在此期間中，來自應收帳款的收款以及任何從該循環信用額度中新動撥的款項（如有），將被用於購買由賣方產生之新的合格應收帳款。不過，在循環投資期間來自應收帳款的收款也可以用於償還甲項動撥之本金餘額，但只有在已無足夠之新應收帳款可供買入，或必須償還部分甲項循環信用額度以維持本交易之超額擔保水準時，才會如此運用。 當發生任何本交易案設定之循環投資提前終止事由（即提前清償觸動機制）或在排定之循環投資期間結束時（以前述兩者較早發生者為準），交易案即會立即進入攤還期間，在此期間內之標的應收帳款的收款將根據現金流量分配順位的安排被用於償還甲項循環信用額度。 支付予甲項循環信用額度的款項來源，將僅限於來自標的應收帳款的現金流量，且各承購銀行不論對賣方或管理銀行都無追索權。管理銀行將代各承購銀行持有本交易案標的應收帳款的所有權，並根據交易文件之規定，每月進行應收帳款收款的再投資或分配。 本交易案之交易架構如下圖：
賣方╱創始機構╱服務機構 擔任本交易案創始機構、賣方與服務機構的奇美電子，係2003年成立之公司。奇美電子是2010年3月群創光電股份有限公司與奇美電子股份有限公司，以及統寶光電股份有限公司完成合併後的存續公司。就營收市占率而言，合併後的奇美電子目前已為台灣最大且為全球第三大的薄膜電晶體液晶顯示器（TFT-LCD）面板製造商。 身為本交易案服務機構的奇美電子，將負責為本交易案之交易應收帳款提供日常管理與持續服務，並提供與應收帳款表現相關的各項報表與計算結果。 無特殊目的機構 本交易案並未設立特殊目的機構做為持有資產與發行債務之主體。中信銀將以「奇美電子應收帳款聯合承購」管理銀行之名義，代表各承購銀行（投資機構）持有標的資產，並進行甲項循環信用額度本息之支付。管理銀行本身並不具破產遠離特性，且本交易案中亦無設立任何其它機制，可以確保資產持有者具有破產遠離的特性。另外，管理銀行並無義務以其自有資產做為償付循環信用額度之用。循環信用額度將完全依賴來自標的應收帳款的現金流量，做為支付利息與償還動撥之本金餘額之用。 合格應收帳款 符合本交易案文件中債權篩選標準的應收帳款，才能被納入融資基礎；而該債權篩選標準包括對合格國家、合格債務人、合格貨品、及合格應收帳款的限制。本交易案之標的應收帳款可以是用美元、新台幣、歐元或日圓計價，但只有美元計價的應收帳款可視為甲項循環信用額度的合格資產。任何應收帳款的約定支付期限最長不得超過[6]個月，且其整體加權平均支付期限不得超過90天。 根據創始機構以往的應收帳款表現資料，中華信評將逾付款期限121天以上的應收帳款視為違約，但本交易案設定了更為嚴格的債權篩選標準，將任何逾期60天以上的應收帳款皆自其融資基礎中予以排除。 所有移轉予管理銀行的應收帳款必須符合本交易文件規定的債權篩選標準。若有不符合篩選標準的應收帳款因行政作業疏失而移轉至管理銀行，則創始機構將有義務向管理銀行買回。 應收帳款循環投資 循環信用額度下首次動撥的款項將被用於向賣方購買合格應收帳款。其後當收到來自這些應收帳款的款項時，管理銀行將會在本交易循環投資期間內每個月的三個交割日，運用這些收款進行再投資，買入由賣方產生之新的合格應收帳款。在每月第一及第二期中交割日時，所有收款金額在扣除優先費用與準備金增補後，將被做為再投資之用。而在每月期末交割日時，可運用於循環投資的金額還將受到動態信用增強水準調整的限制。在信用增強水準較前一個月升高的情況下，部分來自應收帳款的收款可能會被用於償還循環信用額度，以將超額擔保維持在與評等情境一致的水準。 甲項循環信用額度發行條件 甲項循環信用額度利息之支付 受評之甲項循環信用額度將採浮動利率方式每月支付動撥本金之利息，該浮動利率以「三個月期倫敦銀行同業美元拆款利率(LIBOR)」為基準，且不得低於一浮動利率下限。支付甲項循環信用額度利息的資金主要來自標的資產的收款。由於交易應收帳款為非孳息性資產，因此，本交易案每月均會計算交易案利息與成本準備，以支應在假設的資產攤還期間中，交易案相關之稅務項目、優先費用與支出，以及甲項利息之支付。 本交易案之安排允許循環信用額度的利率在發生顯著的市場波動時，提高至上述浮動利率以上，但需取得賣方與各承購銀行的同意。不過此一額外的利息支付義務在本交易案現金流量分配中係屬於較低順位之支付義務，且當本交易案現金流量不足支付此額外利息時，並不構成本循環信用額度的違約。需注意的是中華信評對甲項循環信用額度的評等，並不包括此項額外利息之支付與否。 甲項循環信用額度動撥本金之支付 在循環投資期間，甲項額度可視購買應收帳款之資金需要而被進一步動撥或償還，並在[15億]美元之限度內循環動用，不過前提是在考量評等壓力情境下應收帳款可能產生的損失後，仍有充足之正常還款的應收帳款做為甲項循環信用額度本息付款之支撐。循環投資期間結束後，來自應收帳款的收款會用於償還當時甲項循環信用額度未清償之本金餘額。本交易案甲項循環信用額度動撥本金餘額之償還的法定最終到期日設在首次撥款日後的五年。 信用與現金流量分析 信用風險分析 中華信評採用標準普爾的交易應收帳款證券化評等準則，來分析本交易案的信用風險。在此評等準則下，交易案的信用支持程度，係以動態信用支持的計算結果及最低準備兩者中較高者，加計交易案之利息與成本準備而得。信用支持決定交易案信用增強之水準，其係由三項準備──損失準備、稀釋準備與交易案利息與成本準備──加總而成。
現金流量分析 作業與結構風險分析 服務機構評估 本交易案之賣方亦同時擔任本交易案之服務機構。中華信評已檢視服務機構奇美電子在應收帳款創始及收款、帳款管理政策、紀錄保存、逾期款管理、以及資訊系統支持等方面的作業。根據上述檢視以及奇美電子在以往交易案中的表現，中華信評認為該公司應有能力在此預定評等等級之下，擔任應收帳款的管理工作。 服務機構更換風險 一旦奇美電子未能履行其做為本交易案服務機構應負之責任時，本交易案可能面臨作業風險。為了減緩此項風險，本交易案設有備位服務機構，一旦發生服務機構辭任或解任事由，中國信託商業銀行（twAA╱穩定╱twA-1+）將立即接替成為服務機構。本交易案亦有提列一筆現金準備金，以便在發生服務機構更換情事時減緩流動性風險。 複雜計算 本交易案包含一項複雜計算，需為甲項循環信用額度動態調整信用增強水準。中華信評在授予甲項循環信用額度的最終評等前，將檢視交易案對動態準備計算的相關準備。 流動性風險 由於標的應收帳款的加權平均支付天期為90日，而受評循環信用額度的利息支付頻率則係每月一次，因此甲項循環信用額度的資產收款與支付義務之間可能出現天期無法配合的狀況。這類流動性風險可以透過前文提及之現金準備金（以現金形式持有之交易案利息與成本準備）而減緩。該項現金準備金的金額，係以支付本交易案三個月期間之優先費用/支出及甲項利息來估算。該筆現金準備金在本交易案首次撥款日設立；準備金之金額低於規定金額時，將在每個交割日依支付順序予以補足。 利率風險 甲項循環信用額度係採浮動利率計算利息，並將在每個月隨指標利率的變動重新設定。為減緩甲項利息採用之浮動利率在應收帳款資產池攤還期間升高的風險，本交易的動態準備中已包含一筆依據指標利率變動，以及應收帳款攤還期間變動之壓力情況估算而得之利息準備。 外匯風險 本交易案係以美元計價之標的應收帳款收款，支付以美元計價之循環信用額度的利息與本金款項，以及本交易案之新台幣支出與費用。為減緩因新台幣升值而引發之外匯風險（此時為支付本交易案之新台幣優先費用及支出所需之美元收款將增加），本交易將依據新台幣兌美元匯率在假設之應收帳款攤還期間內可能之變動計算交易費用準備。 混合風險 在首次撥款日後，若奇美電子評等維持在「twBBB」或以上，所有應收帳款之付款將由以奇美電子之名義開立之服務機構帳戶收取。服務機構帳戶中之款項再每日匯至以管理銀行之名義開立之收款及分配帳戶中。因此本交易在最嚴峻的情況下，對奇美電子具有當日(intra-day)混合風險。 上述之混合風險因服務機構帳戶係以備償專戶之性質開立而得以緩解。此備償專戶之資金被限定為供清償本案循環額度之用，且奇美電子不得動用該帳戶之款項。 此外，本交易設有一項服務機構評等遭調降後進行直接支付之機制，規定在奇美電子的評等低於「twBBB」時，所有債務人的支付款項將直接匯入管理銀行（即備位服務機構）之帳戶中。中華信評認為此項機制亦有助於避免因服務機構倒閉而衍生的混合風險。 應付帳款抵銷風險 某些應收帳款的債務人也是奇美電子的供應商，因此部分債務人有可能以對奇美電子之應收帳款（即奇美電子對該債務人之應付帳款）抵銷對本案應付帳款之支付義務。透過在銷售合約或其他約定中放棄抵銷權，以及經交易委任律師認定在某些司法管轄區域內抵銷權行使的法律限制，本案中一部分應付帳款之抵銷風險已得到澄清。至於其餘應付帳款所衍生之抵銷風險，交易案則在合格應收帳款資產池中扣除一筆應付帳款準備。該應付帳款準備係根據歷史資料按月計算，以評估應付帳款對交易案資產的可能抵銷總額。在交易案存續期間發生之抵銷情事，將不會對來自合格應收帳款的現金流量造成負面影響。這類抵銷風險將會由本交易案之賣方在應付帳款準備之額度內先予承擔。 稀釋風險 應收帳款稀釋於各公司間經常發生，其原因可能是產品退貨、降價或產品保固期內的賠付等。從歷史資料可見，本交易案資產的稀釋風險較信用風險高出甚多。為減緩稀釋風險，交易案在循環投資期間將按月計算一筆稀釋準備，並將其加入至動態準備中，以因應應收帳款稀釋導致的餘額下降。稀釋風險亦可能透過本交易案之賣方應收帳款部位而減緩，但中華信評在進行評等分析時並未將這類額外的保障納入考量。 提前清償風險 在循環投資期間之應收帳款收款，不論其係正常按期支付或提前清償之款項，都將用於購買由賣方創始之新合格應收帳款。若因賣方產生之新合格應收帳款不足而發生未足額投資之情況，交易案所收得之款項將在期末交割日用來支付受評之循環信用額度本金。 在攤還期間，所有應收帳款之還款將用來償還循環信用額度之本金。由於交易應收貨款資產的短期資產性質，加上本交易案中循環信用額度的高支付頻率，以及動態調整交易案利息與成本準備的機制，中華信評認為本交易案發生負利差的風險極低。 主權風險 國外應收帳款債務人的支付能力，可能會因各國實施之外匯管制而受到負面影響。此類風險可藉由應收帳款篩選標準中之合格國家與最低準備之安排而獲得減緩。 交易相對人分析 本交易案牽涉的交易相對人風險包括：需倚賴現金收付銀行持有及分配現金，以及需仰賴管理銀行持有對標的應收帳款之所有權。中華信評採用評等連結的方式分析本案交易相對人風險，並認為現金收付銀行以及管理銀行目前的評等等級應能為受評為「twA(sf)」之交易案提供支持。 法律與稅務分析 資產持有機構並不具備破產遠離特性 做為本交易案的管理銀行，將代所有承購銀行持有資產。若發生管理銀行倒閉情事，本交易案之擔保資產將可能被視為管理銀行之破產資產，或被依法留置。由於有以上顧慮，且由於管理銀行並非破產遠離機構，中華信評對於甲項循環信用額度的評等將連結至管理銀行的信用品質。 本交易案並非金融資產證券化條例下之發行案 本交易案並非依台灣金融資產證券化條例所安排的發行案。然而，基於本交易中具有之資產移轉與循環額度清償係純粹仰賴資產收款之架構，中華信評認為本案仍舊具備資產證券化交易案之特性，且可依交易應收帳款證券化之評等準則進行分析。 法律與稅務意見 依中華信評所知，本交易案律師將會要求應收帳款債務人所在之各司法管轄區域內的合格法律事務所出具在各司法管轄區域下的法律意見。之後根據這些法律意見與其它基本必要文件，本交易案之律師將提供結案法律意見。 中華信評將在完成對本交易案各項內容（包括資產移轉之成就）之相關法律與稅務意見是否符合要求的檢視後，才授予其最終評等。 Standard & Poor's 17g-7 Disclosure Report 美國證券交易委員會Rule 17g-7規範每個國家認可統計評等機構（Nationally Recognized Statistical Rating Organization；以下簡稱NRSRO）必須在該條例所定義之資產證券化交易（asset-backed security）之信用評等報告中說明提供予投資人之交易案相關機構的聲明、保證，以及違反聲明與保證之執行機制，以及該交易案之聲明、保證，以及違反聲明與保證之執行機制，與其它類似之資產證券化發行案件有何不同。由於中華信用評等公司係以標準普爾評級服務(Standard & Poor's Ratings Services)聯屬公司之身分納入其NRSRO年度申報程序，因此其所有資產證券化交易評等分析亦將遵守該條例之規範。 本信用評等報告所包含之Standard & Poor's 17g-7 Disclosure Report提供於 http://standardandpoorsdisclosure-17g7.com/1111305.pdf 。 相關準則與研究
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