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| 評等準則 | |
| 證券化有價證券評等程序 | |
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證券化（Securitization）牽涉的是一種更具效率的金融市場籌資工具。 所謂證券化是指以現金流量為擔保、或者為一項已出售、或經移轉之特定資產或資產池為擔保品，而在債券市場上以公開或私募方式發行的有價證券，因此也可稱之為資產擔保證券（Asset-backed Securities）。 在一項資產擔保證券交易中，標準普爾評等的對象為由特殊目的機構（Special-Purpose Entity；簡稱SPV）發行之有價證券。 證券化的程序是將欲證券化的資產售予SPV，該SPV則透過發行有價證券的方式籌措購買資產的資金。被SPV購入的資產將與該資產創始機構的一般資金及其它資產分離，且將做為持有該資產擔保證券之投資人的首要保障來源。標準普爾資產證券化評等與其它企業、金融機構或公共工程融資評等不同的地方在於：該證券化資產的績效將完全與該資產創始機構的營運、管理、以及可能的破產風險無關。因此在評等時，並無對證券化資產之過去營運歷史或績效進行假設的必要。證券化資產與創始機構之資產分離是證券化評等中重要的關鍵，因為證券化評等所反映的是該受評證券化資產或資產池未來對投資人支付本息的能力。而這項特點的存在，也使受評證券化資產之評等可能高過資產創始機構評等。 標準普爾在全球各地進行資產證券化評等時所採用的準則與方法雖然是一致的，但仍會因國家、個案、以及抵押品之不同而有所差異。其中除了不同的市場可能必須採用不同的評等方式外，評等準則也有可能必須做部分的修改，以反映某一市場所納入的新資產或較不常見的資產形態。就可能會改變市場條件及金融創新商品的資產證券化提案而言，標準普爾一直秉持樂觀其成，並願意為其提供檢視的態度。資產證券化評等委員會（指在授予評等前就受評案件與評等議題所舉行的討論會）主要是由標準普爾全球各地分公司的分析師與資深管理階層人員組成。評等委員會的任務在於確保全球各地所採用的評等準則具有一致性與相容性（compatibility），此點對信用評等的價值致關緊要，因為若無法確保評等準則的一致性與相容性，則各地所進行的證券化評等即不可視為是根據同質的信用判斷基礎所做出的結果。 評等結果代表的意義 標準普爾對各種不同資產型態所授予的信用評等，是標準普爾對受評證券化交易依發行條件及時或在到期前支付本息的能力評估。因此，證券化評等代表的是受評證券化證券整個發行期間的信用品質，同時也隱含了受評證券化證券未到期前的流動水準。 評等可做為市場上信用品質比較的基礎。標準普爾所採用的評等等級如下表： 標準普爾一直是用英文字母符號的方式來表示評等等級的高低，其範圍自債務還款能力最為確定的「AAA」最高等級，至屬違約債務的最低等級「D」。正（「+」）、負（「-」）號則代表在每個主要評等等級中的相對位置，但不包括最高評等等級「AAA」。債務到期時間在12個月或以下者的短期信用評等等級範圍，則介於「A-1」至「D」之間。評等等級在「BBB-」或「A-3」及其以上者，屬於投資級的評等。 資產擔保證券的評等評估內容包括：信用品質、法律議題、以及結構風險等。這些評等僅為投資決策程序中的一部分，且並未將市場價格與風險偏好等納入考量。此外，評等結果並不代表評等時所根據的資料基礎已經過會計查帳，亦不代表由發行人提供之資訊的可信度已經獲得證實。更重要的是，信用評等並非購買、持有或出售任何有價證券的推薦意見。 委託評等可分為公開與不公開兩種。屬不公開之委託評等，僅有標準普爾與委託發行人知道評等結果；然屬公開之委託評等，其評等結果將會透過發佈新聞稿的方式，讓資本市場人士知悉。 標準普爾的評等因可估算一項證券化交易中所涉及的信用風險程度，使這類證券化之有價證券更為透明，故對證券化交易的所有參與人士而言皆致為重要。若投資人看重標準普爾所授予的評等以及提供之支持資訊，則評等也許也可促進證券化有價證券的銷售。 評等準則 標準普爾為使其授予的評等達到高標與一致性，因而制訂了評等準則。這些準則在評等過程中扮演重要角色，且為授予評等時之指標。 雖然標準普爾在每個地區所採用的證券化評等準則不完全相同，但在強調全球評等的一致性下，其基本上是可以互相比較的。投資人必須要能隨時就標準普爾在全球各地發佈的評等結果進行比較。換句話說，在標準普爾以相同的評等標準對全球債券進行評等之下，持有「AAA」等級之美國交易應收帳款證券（trade receivables asset-backed security）之投資人，與持有相同等級之新加坡房貸擔保證券之投資人，應可對其所持有之有價證券具有相同之信心。 在證券化的過程中，首先最基本的就是要設立一家破產隔離之SPV。其次是要確定該SPV對證券化之資產具有合法的權利。第三則是在希望得到的評等等級為前提下，於證券化融資結構中扮演貨幣角色之第三方的信用品質要在一定的水準以上。茲就前述證券化評等準則中的三大基石說明如下。 破產隔離準則 發行受評證券化有價證券的公司必須是以SPV的方式設立。SPV必須具破產隔離之特性，如此才不致於發生支付投資人本息之現金流中斷之情形。證券化交易架構必須能確保一旦證券化資產之創始機構發生破產情況時，支持該有價證券發行之資產池不會被拿來做為償還創始機構債權人之用，進而使SPV的現金流受到中斷。SPV破產隔離準則的目的，是要將SPV的債權人範圍限制在該資產擔保證券的投資人之上。有關標準普爾的法律準則，請參考刊登於www.standardandpoors.com 上之全文。 所有權準則 證券化資產的讓與或銷售，以及該證券化資產為SPV產生的現金流必須具法律效力，這點是非常重要的。SPV對證券化資產可主張之權益必須是完整的，或具完整的能力，且較其它求償權具優先性。此一結構即是要使SPV對證券化之資產具有掌控的權利。 一般而言，標準普爾要求所有自非破產隔離機構讓與至SPV的資產必須以買賣、而非擔保品扺押的方式進行。擔保品的抵押通常會使SPV的求償受到延誤，因為一旦讓渡人發生破產時，該抵押品的強制執行性即受到限制。標準普爾在評估過程中會參考律師對讓渡人發生破產情勢時，該資產轉讓至SPV為真實出售，而非擔保品扺押所提出的意見。 支持評等 證券化交易的進行可能須要依賴第三方所提供的貨幣支持。此點不僅是在考量整體證券化結構的完整性，或是所有參與者及其功能與職責時，皆具重要的含意。受評資產擔保證券交易中的參與機構若發生無法履行其功能角色時，則該交易的支付鏈即可能遭到破壞。因此，確認所有在證券化融資中擔任貨幣角色之第三方的信用實力，實致關緊要。對於此一問題，一般的作法是參考標準普爾對第三方所授予的評等等級，因此被稱之為支持評等。支持評等必須達到的水準，係由證券化交易希望獲得之評等與第三方在該交易中所執行的功能而定。一般而言，證券化有價證券的評等不會高於該交易的任何支持評等。此即所謂的「弱連結（weak link）」關係。然而在某些情況下，證券化交易的評等並不一定會低於該項交易中最低的支持評等等級。例如，標準普爾對某些受到聯合支持的交易即已開始採用機率法，使兩家或兩家以上屬較低等級的支持評等，可以對受評等級較高的債務提供支持。 在證券化融資中，不能依賴未受評的第三方來執行證券化交易之功能。證券化融資結構中的受評有價證券之表現，基本上與該參與架構中任何未受評之第三方的償付能力無關。不過，未受評之第三方若能提出佐證，使標準普爾相信其提供之信用支持不會損及整體證券化結構之信用實力，則該未受評第三方即可參與證券化交易。 不需評等的情況 支持評等要件最常出現的例外狀況就是，做為擔保證券之扺押品不一定需要被評等。標準普爾將扺押品視為評等過程中不可或缺之部分，因此會對其進行評估，以確定該扺押品是否達到標準普爾對該證券化交易內容物所設定的標準。只要這些資產經分析後確認具可靠的收入來源，或其在次級市場具流動性，即可被視為適格的抵押品。 相同地，證券化交易的服務機構或管理機構亦不必一定要受評。不過，標準普爾還是會對其進行檢視，以確定該些機構能達到證券化交易的程序規定。同時，參與機構詳細之評等，不必然代表其擔任服務機構的可接受性。 根據信託資格或可接受的信託法規範下營運的受託機構，並不一定需要信用評等。標準普爾會在受託機構受有價證券持有人之託提供服務之前，先就其所提供的服務系統與受託機構討論。若標準普爾對該系統的運作感到滿意，則其清算系統並不需要詳細的評等。 標準普爾在其後的發行期間中，會負責對所有參與交易之對手進行監視評等。若任何參與交易者無法履行其義務，則發行機構有終止與該參與者往來的權利。再者，不論服務機構或是受託機構，皆不可在替代機構準備就緒之前即辭去職務。 評等程序 與標準普爾進行聯繫 只要證券化交易案的內容條件（說明擬證券化之資產與架構概況）大致架構完成，就可與標準普爾聯繫，如此標準普爾即可自證券化交易案的早期階段開始參與，提供相關的信用風險評估意見。標準普爾將就證券化交易案的內容草案進行評估，確認該交易案的優勢與弱勢，並與投資銀行或發行人進行討論。這些回饋基本上都是免費的，但對首次交易案而言，則尤其具有價值，因為這些資訊可以促進參與證券化交易案的雙方彼此瞭解。特別是投資銀行方面，更可以深入瞭解標準普爾的評等程序與準則。標準普爾的評等準則通常會對證券化交易案有所衝擊，且可藉由評等程序與方法而發揮影響。不過，標準普爾並不會扮演任何顧問或重建的角色。 參與交易案的雙方一旦取得良好的共識後，即可正式簽訂協議書。協議書的內容基本上是規範投資銀行或創始機構的義務，使其能正式聘請標準普爾對其交易案進行信用風險評估，並授予評等。 一旦此一合約敲定之後，標準普爾即會派遣一位主辦分析師負責此項交易案之分析。從這個時候開始，參與交易案的雙方關係將會速迅發展，並進行相關資訊的交換，而正式的評等程序亦自此展開。 正式評等程序 一旦標準普爾正式接受委託，評等程序即正式展開。證券化交易通常都有相當嚴格的完成日期。為了簡化程序，標準普爾會建議創始機構及投資銀行為其證券化交易設定時間表，其中包括完成交易內容與取得法律意見的預定時間。若能在交易之初即能將相關法律意見之草案說明準備就緒，將可避免該交易案之完成受到脫延，因為標準普爾必須在收到主管機關最終的法律意見函後，才能正式授予評等。另外，若發行人及投資銀行能就證券化資產可獲得之數據與標準普爾共同討論，亦將對評等過程有所幫助。因為在雙方的討論過程中，標準普爾將可以利用創始機構與投資銀行提供之數據，進行各種初步分析。 完成評等所需之時間大致取決於數項因素，例如：所需分析的深度、創始機構或投資銀行提供之資訊品質、創始機構或投資銀行對取得評等所關注的焦點、以及被證券化之資產的市場特性等。評等程序的進行，是一項重覆與互動的過程。不過對任何一項首度出現的證券化交易來說，只要障礙一經排除，其後根據該結構設計的交易案之進行，對所有參與者而言將更為順利。 證券化評等程序的本質，是要同時確保被證券化之資產的品質與該證券化之結構，能在其希望達到之評等等級之下，承受標準普爾對其進行的壓力測試。證券化交易所希望得到的評等等級愈高，其必須接受的壓力檢測即愈多且更為嚴謹。舉例而言，一項證券化交易希望得到的評等等級愈高，則其必須能承受的預期違約率即愈高。這是因為評等等級高低所代表的是，持有受評資產擔保證券之投資人即時並全數收回本息的確定程度。 就評等目的而言，標準普爾會假定所有參與證券化交易者都會誠心地提供真實的說明，並確切的履行並完成其在證券化交易中所擔任的角色。然而評等準則亦不能排除出現欺騙與不正當行為的可能性。因此，為了避免欺騙與不正當行為的發生，標準普爾亦會對某些預防措施進行檢視。 標準普爾會針對預定進行的證券化交易結構與內容條款，根據以下三個證券化評等要項提出許多問題。 第一個評等要項是有關擔保品的品質，因此評等著重的是該擔保品在其所處市場的情況。第二個評等要項是該證券化交易的現金流量結構。第三個評等要項則是有關法律與稅務方面的考量。 擔保品的品質與充分性 完全瞭解擔保資產隱含的潛在風險，以及該些資產如何能確保投資人之價值，是相當重要的事情。在檢視與研究任何預定進行證券化之資產或資產池時，最重要的分析項目就是該資產所處的市場，以及該資產的司法管轄權。 可以證券化的資產領域相當廣泛，例如：
標準普爾因此發展出一套可以評估證券化資產之品質、風險、以及績效的一般性評等方法。不過，要建立某些較為獨特之資產的信用評估方法恐怕不易，可能必須進行更多的研究，方可從中建立起評估分析的方法基礎。 一般而言，金融模型主要是用來對擔保資產進行分析。擔保資產的違約率與其在交易期間的出現型態，以及延滯率與處分資產在時間上的延誤等，主要是根據以往的經驗預估而得。此外，可用準備金、市價下跌、已貸放時間、以及提前償付等情況的預估，也將經由分析轉變為未來現金流量的變異數。然後再進行調整，以反映對數據精確程度的信心水準。 建立並整理這些信用數據是在對擔保資產進行分析時的重要步驟。投資銀行或發行機構通常會提出許多有關創始機構的背景資料、營運績效，與擔保資產所屬產業的狀況、以及相對於業界而言，賣方的營運表現等。標準普爾在進行這方面的研究分析時面對的最大問題，就是可得資訊的質與量，其中包括相關記載所涵蓋的時間長短，以及記載的詳細程度。若所得資訊較理想狀況下為少時，標準普爾通常會以較保守的方式，進行某些最差情況的推演假設。 為了確保資訊的完整性，並獨立取得評等相關的資訊，標準普爾會負責進行後續的查核評估。基於此，標準普爾將花相當的時間與資產創始機構與服務機構就一般程序與市場狀況進行討論，以便進一步瞭解交易案的運作與各參與者的情況。 現金流量架構 證券化交易案的推出必須要備有相當的支援，以確保投資人能在約定期限收到本息。標準普爾認為，安全網的架構是否完備對一件證券化交易案至關緊要，因為面對瞬息萬變的金融與經濟環境，例如利率的變動、提前還款率的改變、或是違約率的提高等等，其發行機構的調適能力或容量通常有限。 一般而言，現金流量模擬中必須能反映證券化交易的收支結構，並納入標準普爾對交易案所做的相關假設，例如：
由於證券化交易案的擔保資產可能會發生無法變現的狀況，故進行模擬測試的目的，主要在於評估支持證券化交易案所需的信用增強與流動準備水準。 此外，標準普爾也會對各交易案是否有能力支付發行機構所有手續費與相關費用，以及對交易期間發生額外費用與成本提高是否有一定程度的吸收能力，進行評估。 證券化交易案預定取得的評等等級愈高，其現金流量壓力測試時必須能承受的損失嚴重程度就必須愈高。此一步驟在評等程序中的作用在於評估風險，並不一定是現實狀況的模擬。而壓力的本質則與擔保資產的違約與回復特性，以及證券化架構中一般的現金流量安排有關。 法律與稅務考量 標準普爾會要求證券化交易案必須能保證其資產與現金流量對其發行之相關有價證券有完全的支付能力。就此點來看，在評等過程中較重要的考量因素將為：資產的讓與是否具有效力、證券化交易相關參與者在發生破產情事時該擔保資產的可得性、以及現金流的及時與充分性（例如扺銷風險、強制出售、insolvency-imposed stays）。另外，潛在的稅務問題可能也會影響現金流量，因此發行機構的課稅部位亦需予以評估。 當信用評等程序接近完成時，標準普爾將把焦點轉向各協議的文件內容上。所有必要文件與法律函文的最終草稿，皆必須儘快送交標準普爾。標準普爾將就與交易案件評等相關的文件進行檢視，並針對其在各種可能出現的情況下對及時與全數支付能力的影響性提出評論。標準普爾可能會要求證券化交易對其結構與擔保資產提供不同的法律函文。 評等授予 當受評證券化交易案的所有文件定案後，標準普爾即會發出正式的評等信函。若發行機構對評等結果有疑議，亦可向標準普爾補件進行申覆，標準普爾則會據此重新安排召開評等委員會。 評等結果做出之後﹐標準普爾在該項受評交易案到期之前將會持續予以監視 (surveillance)。不過，當該交易案件在到期前的營運表現未達原先預期之水準，或是基於支持評等的修正，標準普爾將有權調整受評交易案的評等結果。 評等監視 當標準普爾授予一項資產擔保證券公開評等等級時，該評等結果須經過後續之監視。預計該發行機構（也就是透過證券化發行之有價證券的行政管理機構）或受託機構將定期就其發行之有價證券對標準普爾提出報告。另外，對擔保品行政管理機構的檢視則通常為一年一次，主要目的在於評估其繼續對其發行之有價證券提供服務的能力；而此部分亦屬評等程序中後續查核評估的項目之一。 對受評證券化交易持續進行監視的三個主要項目為：
查核評估檢視 標準普爾可以藉由與證券化交易創始機構及服務機構召開查核評估會議時，與負責該案的經理們會面，並對創始機構的營運進行檢視。在查核評估會議開會之前，銀行或發行機構必須先備妥初步備忘錄，簡述證券化交易架構草案與賣方的相關資料，例如業務與產業概況、會計師審核之財務報表與年報數據、以及資產組合狀況等。查核評估會議中主要的討論議題包括：
查核評估程序的範圍，可能會視提出資料的充足與否，而增加其它項目，或予以縮小，並專注於某些特定項目更為詳盡的審查。 除了檢視由發行人或銀行方面提供的資訊外，若發行人並未接受過評等，則主辦分析師可能會向其他負責評等該發行人或其所屬產業的標準普爾分析師進行諮詢。透過這類諮詢，將可使主辦分析師對該發行人的經營實務、及與該證券化資產相關的風險，有更深入的瞭解。
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