抵押債務證券（CDOs）自從在1990年中期捲土重來後，便在全球迅速成長，並真正成為資產證券化市場中極為重要的一環。

　　CDO是一種結構化融資交易，初問世時是由高收益的公司債及放款做為擔保品，現在擔保品則包括數種不同的資產類別。CDO交易為持有CDO受評分券之債務型投資人提供各種不同風險及報酬率的投資機會；同時也為願意在部分資產發生違約時承擔最先出現之損失的權益型投資人，提供高報酬的潛在機會。

過去五年來，隨著市場日漸熟悉CDO的結構與風險，CDO交易亦逐步納入各種不同類別的擔保品，例如新興市場債券、重大工程融資放款、以及投資級公司債等。在此同時，CDO的交易結構亦從最基本的現金流量型（將資產池產生的本金與利息轉交予投資人），擴大至市值型（視擔保品市值來償付投資人），以及合成型（僅將抵押資產的信用風險移轉予投資人）。

現金流量型CDO

　　現金流量型CDO是一種經由發行不同債務券別，並利用發行之淨收益來購買其資產池之資產的結構化工具。之後，由資產池所產生的現金流量來支付投資人，其順序一般是以持有最高評等等級（通常為「AAA」級）受益證券之投資人為第一優先，依此類推，最後才是承擔最先出現之損失風險、且其持有之分券通常為未受評等之證券的權益型投資人。為彌補承擔最先出現之損失部位的相關風險，權益型投資人通常可以取得大部分的剩餘利息，且其年收益率可能較高。SPV（特殊目的機構）會把受益證券持有人購買受益證券的款項做為購買資產、及支付執行交易過程中的相關成本之用。資產到期時的面值將被用於支付受益證券的名目本金。

合成型CDO

　　合成型CDO是一種利用信用衍生性商品，在沒有實質移轉資產的情形下，達到和現金流量型CDO同樣具有轉移信用風險功能的結構化工具。在此結構下，信用風險將轉讓予投資人，而實際資產則仍屬於原持有人。由於資產發生違約的風險係由合成型CDO的投資人承擔，故該投資人係為信用保障的賣方。相對地，由於資產發生違約時的損失風險已轉讓予投資人，故持有資產的機構則為信用保障的買方。

　　以最簡單的合成型CDO為例，SPV根據一組信用參考群組對投資人發行受益證券，將其信用保障予以出售。投資人購買受益證券的款項則由SPV持有，以做為日後支付投資人、或是當信用參考群組中之資產發生違約時，支付予信用保障買方之用。信用保障的買方會定期繳交保費（premium）予SPV，再加上SPV持有款項所生之利息，將用來做為支付投資人利息之用。若參考群組中之資產發生違約，則SPV便會與信用保障的買方協調並針對損失進行償付。在交易終止時，SPV會將其持有之剩餘款項歸還投資人。合成型CDO除了可進行債務工具的風險交易外，亦能用於「包裹（bundle）」企業或其它類型的信用風險。合成型CDO可用不同方式架構，可同時包括衍生性商品及實質資產，也可以是由充分的資金支持、部分資金支持、或全無資金支持。

市值型CDO

　　市值型CDO與現金流量型CDO類似，但SPV並未根據資產面值發行債務，而是根據每種買入資產類別的貸放成數（advance rate）發行債務。每一類資產和每筆負債的貸放成數均不相同，且係根據每一類資產的歷史價格或報酬率波動性而定。基於此，擔保品資產池將定期按市價進行評估；若出現擔保品組合的價值過低以至於背離其貸放成數的情形時，則擔保品經理人應出售擔保品並償付現金款項，使貸放成數回復至應有的水準。市值型CDO交易可用傳統公司債及貸款為基礎，也可根據其它工具為基礎，諸如私人企業股票或避險基金股份等進行交易。

標準普爾的CDO評等流程

評等程序

　　標準普爾對CDO交易進行評等時，所關注的是利息能否按時或最終全額支付，以及本金最終能否全數償還受益證券持有人。標準普爾尤其重視在合約中載明之利息及到期日條件之下出現第一塊錢損失之可能性。

　　CDO交易的評等步驟如下：

結構原理及法律架構

　　即便標準普爾已評等過數千件的CDO交易，但每件CDO交易都有其獨特性，因此有必要對其擔保品內容、運作特色及結構等面向加以仔細考量。再者，可做為CDO交易的擔保品種類繁多，因此就CDO交易的積極管理作為來看，此類交易在某程度上較傳統ABS（資產擔保證券）交易更為動態。CDO交易中的每位發起人（sponsor）或擔保品經理人都有其特殊目的及優勢，希望能在交易過程中善加利用並達成。在此同時，投資人願意參與CDO交易主要是該交易承諾能達到投資人的目的，而投資人也相信擔保品經理人在挑選資產以及管理信用風險和潛在違約可能性的能力。因此，標準普爾在對一筆新交易提案進行評等時，最先檢視的項目之一就是法律架構。這點在確認該筆交易為資產證券化交易，以及決定該筆交易是否將以獨立基礎接受評等，或與其它相對交易人之評等相關時，實為必要之做法。

違約率估算

　　預定信用增強程度的評估，通常是先從對預定資產組合的違約率進行估算著手。對此，標準普爾根據本身與所有CDO交易參與方簽訂的一份授權合約，備有幾組可供免費使用的專屬模型。標準普爾採用的主要模型為「CDO Evaluator」；該套模型係利用蒙地卡羅(Monte-Carlo)演算法，以求得預定資產池在各評等等級時的違約程度。有關該模型的詳細內容已另行刊載於「The CDO Evaluator and Portfolio Benchmarks」一文中。此模型係依各項資產既有的評等來計算其資產池的違約率。因此，對標準普爾而言，企業資產發生違約的主要決定因素為債務發行人的評等等級。對合成型CDO及證券化資產而言，每項投資工具的評等等級均被視為違約預測指標。若債務人或資產本身並未接受評等，則標準普爾將使用其它不同的評等方法來估計CDO擔保品資產池中所有資產的評等。

　　藉由使用適當的模型，標準普爾與交易發起人將能計算出資產池在不同評等等級時的預期違約率。舉例來說，評等等級為「AAA」的違約率為30%，評等等級為「BBB」的違約率為18%，其代表的意義是：若CDO交易本身欲取得「AAA」的評等等級，則其結構必須要能夠承受相當於其資產池初始金額30%的違約水準；若CDO交易欲取得「BBB」的評等等級，則其結構必須要能夠承受18%的違約水準。

對接受管理的CDO架構而言，擔保品經理人的管理能力，在交易能否成功方面扮演了關鍵性的角色，且通常是投資人決定是否投資該CDO交易的主要考量因素。擔保品經理人不僅要能夠選擇正確的擔保品，且必須密切注意其信用狀況，並做出購買或出售資產的決定，此外還需負責管理信用風險以及對交易結構本身進行管理。一旦發生違約狀況，則經理人也必須針對如何儘可能提高回收程度做出決定。為此，標準普爾乃針對其評等之CDO交易的經理人進行檢視。

損失嚴重性估算

　　在不將回收以及超額利差列入計算的情況下，一件CDO交易若欲達到某個評等等級，就必須具備與違約率相當的信用增強水準。然而，在大部分CDO交易中，經評估有回收之可能以及資產產生的超額利息部分均被視為加分因素。

　　根據標準普爾的企業債務評等方法，決定能否回收的因素如下：

• 債務的先後順位及安全性；
• 債務人及其資產、與債務持有人之權利的合法性；
• 擔保品經理人在處分違約資產方面的經驗；
• 與解決違約情況相關的交易架構。

擔保品及結構化要素

　　除了擔保品的信用品質外，大部分CDO交易均有其額外特色及考量，必須將其納入評等考量因素中。諸如現金流量分配順序的結構、利率及／或外幣避險的方式、流動性考量、以及違約在不同交易中之定義等，均在CDO評等過程中扮演了重要角色。

建立必要的信用支持水準

　　一如前文所提，在不將回收以及超額利差列入計算的情況下，一件CDO交易的必要信用支持程度，即為其評等等級預估的總違約率。然而，大部分CDO交易均仰賴回收及超額利差來彌補損失。因此，在大部分案例中，每組受益證券所需要的實質信用支持程度，均是藉由模擬現金流量的方式來證明該組受評證券可以忍受同等水準的違約情形，且仍舊能按照其聲明條件對投資人進行支付。評等過程中的現金流量模型部分可謂繁複，其中包括多元化的壓力狀況模擬。雖然在進行壓力狀況模擬時有幾個可確認的變數（例如：回收水準、違約狀況、利率壓力等），但不能就此將主要用來測試信用增強程度的壓力模擬變項視為前題，而是唯有在針對現金流量模擬結果進行分析後方能見分曉。

絕大部分的合成型CDO由於並不仰賴超額利差，因此毋需進行現金流量分析。每組受益證券所需的信用支持程度，係根據資產組合在特定狀況下發生違約所產生的淨損失，並將預期回收水準納入考量後計算而得。

評等委員會及最終評等

　　在完成上述步驟後，一個由資深分析師組成的評等委員會將會成立。負責將所有相關資料彙總整理的主辦分析師，將對評等委員會進行簡報。在對評等委員會的報告中，亦將包括來自擔保品經理人的檢視意見，並將涵蓋結構、擔保品、法律層面，以及違約／現金流量壓力與信用增強等方面的分析。

　　評等委員會授予的評等係根據各當事人的報告，以及標準普爾對於支持受評交易的法律文件及合約之檢視意見而定。標準普爾會檢視該些文件，並在交易移轉日前對其進行修改，以確保所有事項均符合該評等等級的要求。標準普爾審視的確切文件，視受評交易的架構方式及地點而有所不同。一旦評等委員會完成所有評等流程，且交易亦完成定價，依市場慣例，交易發起人／發行人通常有兩至三週時間將該項交易結案。在這段期間內，所有未決問題必須加以解決，且所有文件必須簽署完成，而標準普爾將在移轉日當天寄發評等信函。

　　以上所述為一般通用步驟，且適用於所有CDO交易。然而，有鑑於CDO交易中的資產種類及架構頗為多樣化，因此在進行分析時必須將許多細微差異及考慮因素列入考量。針對不同類型的資產，標準普爾採用一套量身訂做的分析方法，並對評等準則做出細部調整，使其儘可能配合每一類CDO交易所具備之特色。