標準普爾收到許多要求本公司針對旨在降低跨國債務發行風險之擔保交易進行信用評等的詢問。

　　此類擔保交易往往牽涉一家商品出口公司，其出口內容通常為大宗物資，諸如石油或銅。根據和海外買主簽訂的一紙合約，或藉由在一個現有的交易所將交易出售（例如倫敦金屬交易所）的方式，該項出口商品會產生以外幣計價的應收帳款。從未來應收帳款中產生的現金在海外收取完畢後，便被用來償還債務。不過，市場上可能還有其它種類的非大宗商品，如以海外勞工對本國匯款做為擔保之交易便為一例。因此，視組成型態的不同，部分此類交易的評等等級有可能高於賣方所在國家的外幣評等等級。

在分析此類交易按時還款的可能性時，必須考量的因素有七，分別為：

• 公司；
• 公司的生產能力；
• 公司的出口能力；
• 產品；
• 應收帳款及購買合約（若有的話）的本質；
• 債務發行的規模及條件；與
• 債務發行的條件及法律結構。

公司

　　首先第一個步驟是評估生產該產品之公司的基本實力，因為這點顯然關係著公司的生產能力。在評估的過程中，標準普爾將檢視公司既有的業務風險及財務風險，其程序與授予任何企業信用評等的流程相同。在企業的評等流程中，標準普爾會定期針對受評公司履行其財務承諾（無論依外幣或本國貨幣計價）的能力進行評估。

公司的生產能力

　　標準普爾明白信用評等無法將持續生產的可能性予以精確量化，僅能評估及時償還財務承諾的可能性。一家公司可能在發生違約，甚至已經破產或已進入破產管理階段時，仍繼續生產某一種產品。因此，繼續生產的可能性，有可能高於本國貨幣評等所能顯示的及時償還債務之可能性。一家公司在其所屬產業中的實力及其競爭地位，乃成為評估其繼續生產可能性的基礎。一家公司某項產品的市場地位，可能比該公司的整體營運地位更具有意義，而多角化經營的公司尤其如此。

　　然而，一家公司的整體財務狀況在本項分析中依舊有其關連性。一家因為本身財務狀況而瀕臨破產或已經破產或由法院接收的公司，無論其本身的營運實力如何，在與其它擁有強健財務結構的公司比較之下，該公司無法履行其生產及出貨承諾之可能性皆較高。標準普爾亦會審視當地的破產／破產管理法令，以評估這些法令是否會影響到一家面臨財務危機公司的財務承諾履行能力，及其影響程度為何。舉例來說，法規是否允許將現行合約作廢？持有擔保品的債權人能否迅速處分分配得來之資產以為保障？

　　考慮發行證券化應收帳款債務的公司，往往為一些位於主權評等等級較低國家的企業。通常這類國家的經營環境較評等等級較高的國家艱苦或具波動性。可能影響一家公司生產能力的國家性因素，係肇因於主權風險對於當地經營環境的影響，這些因素包括經濟活動的改變、信用的價格及可取得性、市場波動性、競爭性以及勞工關係。其它考量因素還包括；主管機關監管的可能性及足以影響定價、生產、配銷、及原物料和其它物資之可得性的政府干預，以及遭收歸國有的可能性。

公司的出口能力

　　生產能力必須要有可持續將成品出口的能力做為後盾。一個國家是否有進行全面性的出口管制，或針對某項特定產品或產業進行出口限制的紀錄，是此一分析的起點。然而，由於政府、產業及產品皆會發生變化，因此歷史紀錄只是判定持續出口可能性的其中一項考量因素。整體而言，一個國家本身的經濟體質是否強健，以及是否具備能促成該項產品持續出口的政治誘因，是評估的重點所在，其考量的因素包括：

該項產品對該國有多重要？

　　視不同情況而定，這點可成為正面因素，也可能為負面因素。若該項產品的出口能賺取大量外匯，則該國應會有強烈的動機讓該產品持續出口。然而一項被認為具有策略敏感性的產品則可能會有不同的待遇。舉例來說，巴西是石油淨輸入國，並且將石油自立視為政策目標。巴西政府對於石油出口的觀點可能與委內瑞拉南轅北轍。委內瑞拉生產的石油遠超過該國國內所需，且該國的石油出口約佔其外匯收入的90%。另一個例子則是黃金。黃金可被用來當作準備，作為一國外匯準備的後盾，或用來彌補國際收支的赤字。基於此，一些國家可能將黃金視為具有策略重要性，於是這類國家干預黃金出口的可能性便較高。

是否為淨出口產品？

　　若一個國家生產某項產品的數量，超過其國內需求，則持續出口的可能性便高於一個淨進口國。前段所舉巴西及委內瑞拉石油出口一例，亦適用於此一狀況。

該項產業或公司是否為該國工作機會的重要來源？

　　若是，則此類產業或公司的出口極可能被認為較有利於該國，因為禁止其出口可能會導致該國失業率的攀升。

在製造產品時使用了哪些原物料？

　　若製造產品時所使用的原物料必須仰賴進口，則一旦發生危機，這些原物料的進口可能受限。但若使用的是國內的原物料，其相對產生的附加價值以及因出口產生外匯收入的能力則更形重要。整體而言，某項產品對於一個國家的附加價值越大，則持續出口的可能性便越高。

出口應收帳款中有多大比例須用於償還外部債務？

　　本項因素係依公司、產業及國家三個層面分別予以檢視。舉例來說，若一項交易或一系列交易佔一國出口收入的極高比重，則該國政府較可能干預該項出口，或干預由該項出口產生之現金流量，以確保出口收入能予匯回，而非用來償付海外債務。在公司層面，最終將匯回母國（用來支付原物料或勞工成本）的應收款比重越高，則公司遵照證券化交易條款持續從事生產及出口的誘因便越大。

出口銷貨契約是否對雙方公平？

　　一份根據一般市場狀況與條款（包括定價）所訂定的合約，和一份僅能使海外買方單方面受惠的合約，前者遭一國政府修改的可能性較低。舉例來說，一份與海外一家聯屬企業簽訂的二十年期合約，約中欲利用轉換定價將匯款極大化，或規避稅賦及可能的外匯控管，則此份合約遭生產者所在地政府修改或廢除的風險便較大。合約的條款，尤其是能使其中一方輕易拒絕履行其承諾的條款，也同等重要。凡能降低交易不確定性的條款，無論是在價格或交易量方面，均能使該項交易更易於進行分解。

干預出口是否會影響未來海外對於該國的投資？

　　單方面進行修改或廢除一紙海外第三方的銷貨合約，可能會危害到流入該國的海外投資。這類海外投資對於一國經濟發展的重要性，政府干預導致海外投資減少的可能性，以及政府對該國經濟福利的關切程度等，皆為可制止政府進行干預的重要因素。

以上因素均為判斷持續出口可能性時所必須考量的問題。由於每個國家、產業、甚至可能每家公司或出口合約都會面對不同問題，因此每一種狀況都必須依個案方式加以檢視。

產品特性

　　除了政府對於產品出口的可能干預外，國際市場對於該項產品的需求也是一項重要的考量指標。具備龐大國際市場的大宗物資商品，例如在倫敦金屬交易所進行交易的黃銅，便被視為較適合此類證券化交易，因為該類商品的國際市場交易量大、流動性佳，可以對某一特定出口合約形成支持。製造類產品不像大宗物資商品擁有與生俱來的流動性，不過也有例外。一種或許在國際市場上較不容易銷售的製造業產品，若海外買主視該產品出口商為其重要的貨源，且其它資源無法立即取得的情況下，則此一情況亦對該類產品有利。舉例來說，墨西哥的MABE Export S.A. de C.V.便為通用電力公司（General Electric Co）在美國銷售之煤氣爐的唯一且最大的供應商。

應收帳款及採購合約

　　一般而言，此類交易乃設計成從海外買主為購買該項產品而訂定的長期銷貨合約中產生應收帳款。或者對某些大宗物資商品而言，如前文所言，銷售行為可透過一個經認可的市場進行。若交易本身需仰賴一紙採購合約，則標準普爾將對採購方所具備的信用實力進行評估，以判定其遵守合約承諾及產生應收帳款的能力與意願。

　　標準普爾也會對於此一特定供應來源對於買主的重要性進行評估。標準普爾會考慮是否有強烈的經濟因素，促使買主遵守合約。一份架構嚴謹、並在內容中與一家體質強健的海外公司訂有最低採購數量的合約，對交易本身具有強化作用。不過，也有可能發生合約內容用詞鬆散、短期內便能重新續約、或完全不具備合約的狀況。此類交易必須仰賴產品本身在國際市場的流動性。

　　在對採購合約進行檢視時，須進行分析的項目包括合約對商品價格下跌、生產中斷、產量波動性、及其面臨的建設及技術風險等的敏感程度。標準普爾會注意該合約在發生產品價格下跌情況時提高出口量的能力。如果產品本身為一大宗商品，且買方採購的產品數量固定，則標準普爾將對景氣下滑期間的債務履行保障倍數（debt service coverage）進行評估。標準普爾認為，即便在景氣下滑期間，仍應該有強健的債務履行保障倍數。此外，標準普爾也會對可能的供應中斷情況進行檢視，以決定必須對偶發狀況設立的準備金規模。

　　買方對於製造商的持股，無論是持有全數或部分股權，此種情況在這家海外公司信用評等頗強的前提下，都對擔保債務具有增強作用。而在評等檢視過程被認為最有利的狀況則是：買方須擁有製造商過半數股權，且對這家海外公司的全球營運或產品供應來源而言，該持股佔有重要地位，同時應配合有一份明確的支持聲明。除了由這家海外公司出具的聲明外，標準普爾也會尋找海外母公司在危機發生時提供實質支持的證據。如此的關係可以提高持續產生現金以償還債務的可能性。

　　對再證券化其它的應收帳款訂定限制有其重要性。這類交易的好處之一是相較於其它債權人，此種受益證券持有人擁有較高的順位及海外現金流量。證券化受益證券持有人的償付順位，經常高於發行人的所有其它債權人，甚至亦高於持有發行人名目擔保債務的債權人。不過，若未來應收帳款中有一大部分可用來做為日後債務發行的擔保品，則此類好處形同無效。

債務發行規模及條件

　　交易規模相對於賣方現金流量之大小亦十分重要。若由頗為可觀的一筆應收帳款中產生的現金必須用來償還特定債務，則賣方可能會因為無法取得出口收益（純係為了證券化有價證券持有人的單方利益），且公司方面需要將這些收益作為營運資金之用，而面臨危機。面對此一棘手情況，公司方面可能無暇處理，且可能促使其將生產重心由證券化交易轉往其它採購者，致使公司方面違反該項合約的可能性提高。相反的，和公司現金需求相較之下，規模較小的受證證券債務將較易於償還，且不會產生前述的轉移誘因。

　　同樣的，標準普爾認為較佳的受益證券發行方式應為本息按期攤還或設有償債基金的模式。本息到期一次償付的方式意味到期時可能必須進行轉融通，且會使該筆債務再次面臨國家風險。然而本息按期攤還方式發行的債務，其本金係由應收帳款產生的現金定期償付，且可自證券化交易結構中受惠。此外，受證證券發行的到期時間越短，則越容易預測其風險嚴重性，且越易藉由風險緩和因素來降低風險。

債務發行之結構

　　許多傳統資產擔保證券的特色，可用來緩和償還債務之現金流量可能發生中斷的情形。其中第一項特色就是在海外成立一個破產隔離發行機構，以及存放所有現金流量的專戶。建立這些架構係為了將發行債務與現金流量儘量與母國的不確定性分離，同時亦是方便控管並確保標的應收帳款及現金流量中的權益。然而，和典型資產證券化交易不同的是，這類受益證券發行亦擁有生產公司本身的保證做為擔保，此項保證給予受益證券持有人額外的追索權及保護，並提高了按時付款的動機。

　　然而，標準普爾也明白，在部分極為有限的案例中，可能沒有必要在海外成立破產隔離發行機構。例如：阿根廷大型石油公司YPF Sociedad Anonima S.A.（YPF）將其出售石油予智利國營公司Empresa Nacional del Petroleo-Chile（ENAP）的應收帳款予以證券化的交易案。在這件獲「BBB」評級的出口應收帳款受益證券的交易案中，YPF為借款人。而YPF是在中間沒有海外特殊目的機構的協助下，直接將其石油售予ENAP。YPF在阿根廷穩健的業務地位，加上政府方面對維持石油生產及出口的強烈動機支持下，使得該項證券化結構可以不必成立特殊目的機構。

　　資產擔保證券的第二項特色為可靠的出口量，並因此得以從採購合約或市場銷售中獲取為其償還債務所需之數倍的收益。此一債務履行保障倍數應可在合約、生產及國際市場或價格（可能降低整體可得之現金流量）改變時，有助於確保該交易仍能按時產生現金流量。舉例來說，一紙依目前市場定價要求交付一批定量產品，且與償付金額完全相符的出口合約，一旦市場價格下滑時將無法提供保障。但若該紙依目前市場定價訂定的出口合約金額，為其年度所需償付金額的數倍，則該合約本身將具有對抗價格變動的保障。

　　第三項特色為償債準備金的成立。一般而言，這項在交易之初便成立的準備金，必須至少能支付一期的本金與利息所需。該償債準備金的規模將可視產品的特性、合約、主權風險、以及付款的頻率而增加。這項準備應能彌補因價格下滑、延遲收款或其它方面所引起的產品交付及現金流量暫時中斷的情形。

　　第四項特色為一旦發生特定不利事件時，交易文件中所訂定的須將所有現金流量留置於發行人（例如特殊目的機構）層級的啟動事項設計。此將有助於在這些不利事件發生時（不論是否肇因於主權國家採取的行動，或發生會對發行人／生產方，產品購買方或整體市場造成影響之事件），為受益證券持有人提供更多現金，以確保能及時還款及獲得額外的保障。舉例來說，訂定可能對交易造成破壞的出口限制或外匯管制規定、宣告為不可抗力、產品在市場中的劇烈變動或類似事件，均可能觸發這些啟動裝制。此外，這些啟動事項設計也為最終的生產者提供了提前償還、或迅速圓滿地化解導致啟動機制運作的強烈誘因。

　　資產擔保證券第五項能協助緩和償還債務之現金可能發生中斷情形的特色，是將所有銷貨及採購合約，以及使用所有相關現金流量的權利交付特殊目的機構發行人，而非僅僅交付給一個或少數買方。此舉能消除生產者抑或國家將供給轉予保障安排之外的買方的誘因，並能確保受益證券持有人所享有的優先順位能獲得保留且能獲得及時償付。