標準普爾對不動產融資所授予之評等，係標準普爾就某項特殊目的組織（SPV ；指某項可 產生收入之不動產的所有人或以該不動產所發行之第一順位受益證券的持有人）對其債權人履 行債務之能力的評估，其中並包含一份關於房地產市場及債券結構的研究報告。

　　標準普爾針對 受評不動產（以及所有額外之擔保品）的存活力（viability ），以及該檔證券的支付結構進行分 析研究，以判斷該證券按時支付證券持有人本息的可能性。標準普爾評等的對象並非不動產本身，而是以不動產及其它抵押品做為擔保的有價證券。

　　標準普爾的評等係以抵押擔保品的相對風險，以及證券持有人能否及時並全數取得由抵押擔保品所產生的現金流量做為根據。標準普爾在評等時會對不動產本身以及決定其現金流量與 價值的因素進行徹底檢視。在進行評等分析時，須檢視之不動產項目包括：

• 地點；
• 租用情況（Tenancy ）；
• 租約（Leases ）；
• 市場租金及費用；
• 建築品質評估；
• 供需考量；
• 管理。

　　主要的財務指標為受評不動產的債務履行保障倍數（debt service coverage ）及貸放成數 （loans-to-value ratios ）。標準普爾的分析在於算出每樁證券化交易的穩定化現金流量。根據這 項數字，標準普爾會依既定的債務履行保障倍數及貸放成數，計算出不同評等等級的適當債務 金額。標準普爾亦將針對使不動產產生之收益得以轉移至證券持有人的債務結構支付機制進行 評估。以上要件並無法與受評資產的信用狀況分離或明顯區隔，而是其整體信用的一部份。然而，在許多案例中，光是不動產本身可能無法讓發行人取得其所欲達到之評等等級。在出現這種情況時，即有必要額外提供擔保品（如現金或信用狀），以達到其所欲獲得的評等等級。

　　以上所述的標準普爾一般性評估方式適用於所有能產生收入的不動產上，其中包括辦公室及零售房地產等。不過，有鑑於多數交易案均有其獨特之處，標準普爾的分析將會因每筆交易案之不同而有所差異。

　　不動產交易的信用評等準則可分為三個部分：不動產之品質、支付結構、以及法律議題。

不動產品質

　　在分析不動產時，必須將許多品質特性列入考量。以下篇幅將進一步說明標準普爾在對特定不動產及群組交易進行評等時，所使用之具體準則。

• 地點

　　商業不動產的經濟存活力須視其地點而定。在檢視不動產所在地點時，列入考量的因素包括：當地經濟的多元性、競爭、區域劃分的規定、及其它與地點相關的風險因素。

• 租用情況

　　一棟只有一位房客進住的建築，面臨著房客是否會搬出該棟建築的風險最大。而一棟房客分屬各行各業，且在同一時間續約之機率不高的建築，其面臨房客搬離的風險則是最低。所以，租約的到期日時間表必須和債券的到期日一併加以檢視。

• 租約

　　商業不動產的價值來自於其所產生的現金流量，此現金流量的多寡則是取決於屋主及其現有房客所訂之租約，或屋主與其未來房客簽訂可能簽訂之租約。現金收入會因為建築物的營運支出、以及房客品質不佳進而可能導致的無法按時還款的問題而減少。每份租約的相關要件，包括租約長度以及是否給予房客額外優惠、增收租金的時機與增收金額、以及費用移轉條款等均需加以進行分析，以判定每項要件對現金流量造成的影響。此外，租金以及費用也需加以分析，以判定其是否達到可支持的市場水準。高於市場平均值的租金會被調整至市場平均值，以估算出不動產所能穩定產生的現金流量。

• 歷史

　　瞭解不動產過去的績效表現及營運歷史，有助於評估其對於受評債券的支持能力。雖然過去的績效表現未必代表日後的績效，但不動產的營運表現卻可以透露出不動產本身的優缺點。

• 管理

　　由於目前絕大多數市場均頗具競爭性，「管理」便成了一件不動產能否營運成功的關鍵因素。高品質的管理，例如持續再投資該不動產、具租賃專業、以及嚴格控管每日營運等，應能緩和租戶的流動率，並產生長期穩定的現金流量。

• 建築品質／能量效益

　　標準普爾會依據獲提供的獨立工程報告，判定受評不動產的建築品質。這份報告應涵蓋關於以下內容的可靠資訊：受評建築物的剩餘經濟年限、結構完整性、運作系統、以及內部裝潢。此類資訊有助於確認該份報告提出的下列評鑑結果，諸如該棟建築繼續出租的能力、日後產生收入的穩定性、延後維修的數量以及需要強化資本的程度、維修費用的水準、以及為汰舊換新提列之準備金。例行性的一般維修成本以及日後的資本需求，將反映在標準普爾依債務規模而設算的穩定淨現金流量當中。此外，一份由合格第三方工程師所撰寫的報告將有助判定前述成本。

• 保險需求

　　標準普爾會要求受評不動產必須擁有充分的保險保障以避免虧損。保險公司必須具備和受 評證券評等相稱的財務實力評等。

• 環境風險

　　亞洲國家日益重視規範危險廢棄物清理的法令，儘管各國轄區的規定不一。在對以商業不 動產做為抵押擔保品的債務進行評等時，必須對該商業不動產的留置權風險進行評估。為評估前項風險，標準普爾的分析師會視情況需要進行實地查訪，仔細審視目前的租戶及其從事之活 動，將以往的土地使用以及鄰近的土地使用列入考量，並檢查目前已知的危險物質位址。另外， 標準普爾可能也會向合格的專業工程師索取一份環境研究報告。標準普爾會審視該份報告的完 整性，並判別每份報告的整體品質以及潛在的環境風險。

• 次順位債券

　　標準普爾通常不會對次順位債務之交易進行評等，除非該次順位債務是無追索權 （nonrecourse ）的債務，且具整筆債務漸次攤還，使其在再融資日時的貸放成數與標準普爾所 設定的到期日之貸放成數相當。標準普爾亦必須確定交易文件、次順位債務之文件、以及可援 引之破產立法，不會產生驅使次順位債務持有人終止債務關係的誘因。

　　用來做為債務擔保品的商業不動產差異極大。地點的有利性、租約條款、以及不動產所具 備的其它特色，均為導致評估工作需依個案方式進行的原因。

支付結構

　　商業房貸抵押證券的風險不限於做為擔保品的不動產之績效表現。這些受益證券的評等反 映的是債務人及時履行還款義務的可能性。

證券條件風險

　　受益證券的付款條件基本上分為3 類（有時可為此3 種之組合）：本息定額償還（fully amortizing ）、定期支付利息但本金到期一次清償（interest-only with a balloon payment ）、以及無 息但本金到期一次清償（zero coupon ）。

　　本息定額償還被認為是風險最低的付款方式。此種付款方式在到期時出現必須再融資或出 售不動產的可能性降低，因為該房貸每支付一筆，積欠之本金即逐漸下降。

　　定期支付利息但本金到期一次清償的債務被視為較前者的風險為高。這是因為借款人積欠 的本金並不會隨利息的支付而逐漸減少，換言之，也就是該不動產抵押證券持有人的風險在該 債券到期前將是固定的，並不會隨著時間而降低。再者，到期時本金能否一次清償則又是另一 個問題。抵押不動產所在地的市場在該債務到期時可能處於不景氣時期，或出現利率過高的情 況。而不動產也有可能在屋齡增加後，發生對潛在貸方（lenders ）的吸引力不如其他建築物的 風險。因此，在仔細進行不動產及現金流量的分析、債務規模的估算、以及交易結構的規劃（deal structuring ）後，標準普爾也許可以接受某種程度之到期本金無法一次清償的再融資風險。

　　無息債券是最具風險的融資方式。相對於本息定額償還之債務會產生權益逐漸增加的效 果，無息債券因應付的債券利息會累計到應得的本金之中。再者，無息債與定期支付利息但本 金到期一次清償之債務相同的是，兩者都有（到期）再融資的風險。

轉讓、所有權、證券利息

　　標準普爾的破產分析包括：每一當事人不動產權利性質的評估，以及第三人所保留的權利 是否會損及該抵押擔保證券的及時還款能力。

　　標準普爾將檢視這類文件，以確保受託人就抵押資產享有固定及流動抵押優先權。按交易結構而定，這可能包含：房貸、一個或一個以上的房貸轉讓、租金或租約的轉讓、各式準備金 的成立、或信託契約的信用支持。

　　標準普爾會要求提供律師意見，以便確定受託人就受託物享有優先權。若交易包含不動產 的轉讓，則標準普爾亦將對這些轉讓案進行評估，以確定轉讓人若發生破產時，也不會影響交易。

　　若轉讓人非屬破產隔離機構，則標準普爾將會要求提供律師意見，以便確定在轉讓人發生 破產情況時：

• 該轉讓將被視為轉讓人對該不動產的「真實出售（true sale ）」。

• 轉讓金額（或不動產）及給予債券持有人的相關債務服務支付不能當為優先清償債項 （preference payment ）而于以收回。

　　近來的交易案利用了更多各式資金及現金存款作為信用支援工具。發行人及開發者 （developers ）利用了各種結構來處理優先權（preference ）問題，包括受託人資金結構，提供 信用狀、破產保險單、以及對破產隔離機構的資本貢獻。標準普爾將會檢視相關資訊，以確保 交易符合評等準則。

　　標準普爾可能也會要求律師提供意見，以確定對資金具掌控權的一方發生破產時，該等資 金不會被視為該破產當事人的「財產（property of the estate ）」，且相關的債務還款不會受到影響。

特殊目的組織

　　就不動產交易，標準普爾的信用分析著重於借款人所提供做為貸款之抵押擔保品的不動產。分析中很重要的一點是，借款人不會受限於與借款人的不動產擔保品無關之經濟問題。因 此，不動產交易案的借款人必須為特殊目的組織。若借款人不同於不動產所有人，不動產所有 人亦必須為特殊目的組織。