自從CDO（Collateralized Debt Obligation；抵押債務債券）在1980年代末期問世以來，標準普爾即著手針對該項金融商品進行評等。CDO交易以及投資數量在1996年以後，因受到機構法人及大型投資者的青睞而成長。截至目前為止，標準普爾在全球已針對1,000個以上的CDO交易進行評等。此類交易已向越來越多的散戶投資人進行推廣，其中最低的投資金額為5,000美元。本文旨在針對CDO交易及CDO評等常見之問題提供解答，以幫助投資人進一步認識何謂CDO，以及標準普爾在進行評等時著重的要素。

1. 何謂CDO？
　　CDO是一個獨立運作，對資產組合進行投資的特殊目的機構（SPV）。CDO投資的資產類別通常為公司債務（包括貸款或債券），但並不僅侷限於此。為了籌措投資資產所需的資金，特殊目的機構會藉由對投資人發售債券的方式借款，而購買債券之投資人則會在資產到期時獲得償付。資產組合的違約風險將由投資人承擔；但由於債券會依償付順序區分為幾個不同等級，因此所有投資人所承擔之風險並不相同。此類債券通常係對機構法人發售，如今購買的散戶投資人逐漸增加。

2. CDO是否與共同基金類似？
　　不是。共同基金的風險及報酬由所有投資人均攤。CDO交易則是由不同級別的債券所組成，每組債券的風險及報酬狀況各有不同。若標的資產池中有任何資產發生違約，則級別最低的債券（通常被稱為CDO權益級）將先承受損失。隨著資產池中損失的增加，其它等級的債券也可能受到波及。所有投資於同一級別CDO債券的投資人，平均分擔該級債券的損失。

3. 試舉一個CDO的簡單例子。
　　SPV成立後，對投資人發行A，B，C，D四個級別的債券。其中A級順位最高，D級順位最低。每級債券發行額度為500萬美元，因此SPV共藉此籌措到2,000萬美元。這筆款項用於購買分別由20家公司發行，各100萬美元的公司債，並用來支付成立SPV及進行交易時產生的相關費用。所有公司債會在三年內到期，若屆時均未發生違約的情形，則所有投資人的投資將可獲得償還。當債券到期時，投資人將依其投資之債券級別先後順位獲得償還，亦即按A，B，C，最後為D的順序。每級債券亦定期支付利息，其利息收入則來自標的資產池所支付之利息。顯然，為了彌補D級債券投資人較高的風險（因資產池若發生違約時即由其首先承擔），因此對D級投資人支付的利息水準亦較高。

4. 若在前例中發生公司違約的情形時該怎麼辦？
　　萬一發生違約，則可能造成收取的款項（參見第6點）不足以償付每位投資人的狀況。若發生一例違約情形，則A，B，C級債券將仍可獲得全額償付，但D級原本為500萬美元的本金，最多可能會損失100萬美元。

5. 在前例中，D級債券的投資人是否永遠都會有損失？
　　不會。要視20家發行債券的公司是否有任何違約情事出現而定。

6.若發生一例違約，D級債券投資人將損失多少錢？
　　要視情況而定，且必須根據違約資產中有可能實現的回收水準來決定。最糟的狀況是完全無法回收，100萬美元因違約而全數損失。

7.在前例中，A，B，C級債券是否會有損失？
　　會。視資產池違約的嚴重程度而定。假設所有違約均無法回收，則D級債券將在發生五件違約後全數損失，C級債券將在第六件違約發生時產生損失。

8.CDO交易的主要風險為何？
　　如以上所述，CDO交易的主要風險來自於和資產池中公司相關的信用風險。投資人投資一個由不同公司之債券或貸款組成的資產池，實際上等於是（間接地）將錢借給該些公司，並成為該些公司的債權人。若其中有家公司發生違約，則債權人便面臨債務人無法償還借款的風險。CDO交易還會面臨其它風險，例如回收水準不定、法律的變動、文件風險；致於積極管理的資產池則會面對擔保品管理者管理作為所帶來的風險。有一小類的CDO交易面對的並非信用風險（見問題41），而是貸款或債券週期性的市值變動。此類CDO交易被稱為市值型CDO。所有投資者都應閱讀公開說明書或投資說明書，以瞭解交易細節及相關風險。

9.違約債券的回收率會對交易的風險造成何種影響？
　　投資人蒙受的損失水準，不僅只有根據預期的違約程度而定，同時還包括一旦發生違約時，預期能夠達到的回收程度而定。

10.決定違約債券回收率的因素為何？
　　決定CDO交易違約之後回收率的因素有很多。在其它條件相同的情況下，決定CDO交易違約後回收率的最主要因素為某信託所持有之債務，相對於債務發行公司所發行之其它債務的優先順位。就優先順序來看，典型的公司債等級依序為：優先順位有擔保公司債、優先順位無擔保公司債、及次順位公司債。公司股票或普通股不屬於公司債。

11.還有哪些其它因素會影響回收率？
　　其它影響回收率的因素包括債券發行公司營運所在地國家的法律，是否會進入破產法律程序，如何進入破產法律程序，以及CDO從違約債務中實現回收所採取的方式。若在破產過程中CDO之資產仍持續持有並能加以處分，或如果在公司違約後便能迅速將資產出售或達成協議，則回收方式可能不同。

12.若CDO僅投資於優先順位有擔保債券，這是否意味債券發行公司發生違約的可能性較低？
　　不。CDO所持有之債務的順位高低及安全性並不會對任何公司的違約可能性造成影響。不過，CDO所持有之債務的順位高低及安全性，的確會對公司違約之後，CDO預期能夠達到的回收水準造成影響，預計等級較高債務的回收水準將較高。

13.是否有其它種類的CDO交易？
　　有。前文討論的CDO結構通常稱之為現金流量CDO，因為SPV從投資者收取的資金實際用來購買資產；而該資產所產生的現金流量則用來償還投資人。但CDO交易並非一定要買下資產。事實上，在某些CDO交易中，資產僅需指定即可。此類交易稱之為合成型CDO。

14.合成型CDO交易如何運作？
　　在合成型CDO中，資產池中的公司僅係透過信用違約交換合約（credit default swap）加以指定。此交換合約係由SPV與第三方所訂定。該交換合約將資產池的風險，有效地由第三方轉移至SPV。因此和前文中SPV須向20家公司各購買100萬美元債券不同的是，此時SPV可指定20家公司的資產，並據此訂定20份信用違約交換合約，進而對每家公司持有100萬美元的名目資產部位。若信用違約交換合約中指定的任何一家公司發生違約，則SPV最高必須支付第三方高達100萬美元。

15.投資人支付一筆合成型CDO的款項會如何處理？
　　SPV可以將該筆款項投資於低風險的適格金融工具上，例如現金或公債，或直接支付給第三方。若該筆款項由SPV所持有，則當有公司發生違約時，SPV必須將部分款支付給第三方。若第三方握有該筆款項，則會在發生違約時進行鑑價，且第三方必須在交易結束時，償還積欠投資人之款項。

16. 第三方持有投資者的款項會對CDO交易產生甚麼風險？
　　在這種情況下，投資人會面臨兩種違約風險：在信用違約交換合約中被指定之公司的風險，以及第三方發生違約，以致於無法在交易結束時償還積欠投資人款項的風險。但在這些情況下，第三方大都為評等等級頗高的金融機構，且對投資人發售的最高等級債券的評等，不會高於持有款項的金融機構評等，且和持有款項的金融機構評等有關。

17.為何在合成型CDO交易中，投資人被認為是在出售信用保障？
　　透過信用違約交換，第三方等於是針對在信用違約交換過程中被指定的公司，自投資者購買了信用保障。實際上，假如在信用違約交換過程中被指定的公司發生違約，投資者需就第三方的損失進行賠償。

18.投資人必須支付給第三方的金額多寡由何決定？
　　有關這點有很多不同的確認方式，但市場上最常採取的方式，是將違約公司發行的證券在市場上公開標售。當一家公司違約時，一名清算代理人會收到幾個由之前交易違約公司證券的交易商提出的報價，交易商會在競標時透露自己願出多少價買下該公司的違約證券。如此一來，便能據此確認能自違約公司回收的金額。接著投資人必須將回收金額與信用違約交換過程中指定之金額間的差額，支付予第三方。若投資人的款項為SPV持有，則必須由SPV對第三方進行支付。若投資人的款項為第三方持有，則該筆金額將在交易到期時，自第三方必須償還投資人的金額中扣除。

19.在合成型CDO交易中，如何對投資人支付利息？
　　如前文所言，在合成型CDO交易中，第三方可以被視為向投資人購買了信用保障。為了做為回報，第三方必須定期支付一筆款項予投資人，其做法類似每年支付一筆權利金給投資人，由投資人負責維持信用保障。第三方支付的權利金，加上所有SPV賺取之投資報酬（若SVP握有投資人的款項），將用來支付投資人利息。若第三方的評等並不高，則該第三方必須事先公佈其權利金支付金額。

20. 決定一家公司違約可能性的因素為何？
　　標準普爾授予公司評等已數十年，且已發現很多導致公司經營失敗的原因。從標準普爾的觀點來看，公司債信的最佳預測指標為標準普爾長期發行人信用評等。

21.什麼是標準普爾長期發行人信用評等？
標準普爾發行人信用評等反映公司履行其整體債務承諾的能力。標準普爾以如下所示的字母評等系統來代表發行人的實力：

AAA
受評為「AAA」表示該債務人有極強的履行財務承諾能力。「AAA」是標準普爾授予的發行人信用評等中之最高等級。

AA
受評為「AA」的債務人有相當強的履行財務承諾能力，與最高評等等級的債務人僅在程度上有些微的不同。

A
受評為「A」的債務人，有強的履行財務承諾能力，但較評等等級較高之債務人，更易受環境及經濟條件變動之不利效果所影響。

BBB
受評為「BBB」的債務人，指其具有適當的能力以履行其財務承諾。然而不利的經濟條件或環境變動可能因而減弱債務人履行其財務承諾的能力。

受評為「BB」、「B」、「CCC」及「CC」的債務人，視為具有顯著不確定性。「BB」代表不確定程度最低，「CC」程度最高。這些債務人可能仍擁有某些保障性，但仍可能因較大的不確定因素，或暴露於不利的條件下，而受到抵銷。

BB
受評為「BB」的債務人，在近期內較其他評等較低的債務人，其保障性稍高。然而由於需面對重要的長期性不確定因素，或暴露於不利的業務、財務、或經濟條件之下，故該債務人對其財務承諾的履行能力稍嫌不足。

B
受評為「B」的債務，較「BB」等級的債務更可能無法還款。但債務人目前有履行其財務承諾之能力。不利的業務、財務、或經濟條件，將可能損害其履行財務承諾的能力或意願。

CCC
受評為「CCC」之債務人，表示目前履行其財務承諾之能力非常脆弱，需在良好的業務、財務及經濟狀況下，才能履行其財務承諾。

CC
受評為「CC」之債務人，表示目前履行其財務承諾之能力極度脆弱。

SD及D
SD（selective default；選擇性違約）或D（違約）皆代表該債務人無法如期履行一項或多項債務（無論是否接受評等）。若標準普爾認為將發生一般性違約，且債務人將無法如期支付所有或大多數的債務，則授予「D」等級。若標準普爾認為債務人選擇性的針對某些特定的債務違約，但是仍將會如期履行其他債務，則授予「SD」等級。針對特定債務發行或特定債務的違約所造成影響之詳細說明，請參考標準普爾之債務發行信用評等。

加號(+)或減號(-)
由「AA」到「CCC」間之評等，可以增加一個加號(+)或減號(-)之方式調整，以代表在同等級間債信之強弱程度。

22. 標準普爾評等注重什麼？
　　標準普爾評等強調的是，只要是第一塊錢的損失，而非預期損失額。若一家公司未能如期按照借款條件償還債務者，無論為利息或本金，其發行人評等等級可能被評為「D」或「SD」。標準普爾亦對發行人之特定債務授予長期債務發行信用評等，無論其為一般公司或為SPV。債務發行信用評等係按下列各因素予以考量（程度各有不同）：

* 還款的可能性─一般公司按照債務條件，履行其財務承諾的能力及意願；
* 債務條款及特性；
* 在一機構的資本結構中，該債務之相對順位所提供之保障；或就公司而言，按照破產法或其他影響債權人權益之相關法律，若發生破產、組織重整或其他安排時，該債務之求償順位所提供之保障；
* 債務評等定義係以違約風險來表示。因此與一機構的優先順位債務有關。較低順位之債務通常等級低於優先順位債務，以反映其在債務結構中的較低順位，或如上所述，在發生破產時的順位。

23. 標準普爾評等是否為買、賣或持有任何有價證券、債券或結構化票券的建議？
　　不，標準普爾信用評等只是提供信用品質的意見，並非通知或建議投資人藉此買、賣或持有特定有價證券。投資人應審慎考慮投資之相關風險及報酬率，自行決定此項投資是否適當。

24. 標準普爾發行人評等與一公司發生違約可能性的關係為何？
　　標準普爾保存自1982年起，所有接受評等公司之違約記錄。利用這些資料，標準普爾可以估計一家公司在其目前的信用評等之下，發生違約的可能性，以及投資人暴露於公司風險的年數。

25. 年數與違約風險的關係如何？
　　對任何評等等級而言，通常是發行年期越長，違約的可能性越高。因此就任一家公司的特定發行人信用評等而言，投資三年期債券的風險較投資7年期債券的風險小。

26.標準普爾如何應用違約數據於CDO中？
　　違約數據首先作為CDO資產組合中，決定個別公司違約機率的基礎。根據資產組合中每一公司目前的發行人信用評等及借款到期日，標準普爾決定資產池中每一公司的違約機率。CDO所使用的違約機率係按照過去的平均值，但隨著借款到期日的延長及該公司評等的調降而調高。違約機率如下表所示：

違約機率（%）
年數 評等等級
AAA A BBB B
1 0.023 0.136 0.225 8.594
3 0.119 0.542 1.182 18.594
5 0.284 1.111 2.500 23.488
7 0.517 1.814 3.941 26.151
10 0.988 3.041 6.084 28.453

27. 授予資產池中每一公司違約機率之後？
　　標準普爾利用「CDOEvaluator」，計算資產組合中所有公司違約的所有可能組合，包括各組資產間的違約相關性。此模式計算結果產生每一個別資產池的違約機率分配。該分配代表該資產組合將承受一定數量違約的可能性。標準普爾根據此數據，即可決定資產組合遭受一次、兩次、三次甚至多次公司違約的機率。

28. 此違約機率如何產生投資人所購買的CDO債券之評等？
　　標準普爾利用與其用以決定資產組合中每一公司違約可能性相同的違約機率，來決定投資人所購買債券的評等。以第26題同樣的數據作為範例，「BBB」等級的公司三年違約率為1.18%，因此，按照第27題所解釋的模擬狀況，若CDO組合遭受500萬美元違約（假設無法收回）的機率為1.18%，那麼CDO中屬「C」級的票券亦可能受評為「BBB」。這些債券可能被授予此評等，因為「C」級票券不會遭受損失（違約）的機率，並不比同一期間受評為「BBB」的企業評等違約機率為高。此範例內的「D」等級票券由於涵蓋500萬美元的損失，因此並不會有評等。

29. 除了公司債的評等及到期日外，還有其它會影響資產組合信用品質的因素嗎？
　　有，對任一產業的集中程度也是一個很重要的因素。所有的產業都會經歷景氣循環週期，且同一產業下各公司發生的違約事件亦有相互關連性。因此，若資產組合對某一產業的集中程度越高，則當該產業中某一公司發生違約時，其它同產業之企業發生違約的機率就更高。因此，CDO Evaluator在計算資產組合的違約期望水準時，亦會將資產組合中的產業集中程度考慮在內。

30. 既然如此，應用CDOEvaluator計算期望違約率時，還需要資產組合中每一家公司的什麼資料？
　　所需資料為資產組合中每一家公司的標準普爾發行人評等、債務發行金額與到期日、以及該公司所屬之產業別。另外，對一些位於政府評級低於'AAA'級國家的公司，亦需參考該國家的相關資料。

31. 經CDOEvaluator計算出的數據為何？
　　經CDO Evaluaotr計算出的數據為每一種評等狀況下，預計資產組合會發生的違約數額。例如：「AAA」=40%、「AA」=35%、「A」=30%、及「BBB」=25%。這代表投資人的CDO債券若要達到「AAA」等級，就算資產組合中的40%發生違約，這些債券也不能有一塊錢的損失。

32. 由CDO Evaluator計算出的各債券違約率，投資人應如何解讀？
　　每一等級債券若要取得標準普爾的某一評等等級，則需證明其有能力承受CDO Evaluator對該評等水準所估計出來的資產組合違約水準。每一等級債券需要多少信用支持係由預期違約、預期回收及交易結構來決定。例如，假設在有1億美元指定資產的合成型CDO中，要取得「AAA」評級的違約率為40%。換言之，此即表示標準普爾假設其中4,000萬美元將會發生違約。若再假設此4,000萬美元無法回收，則其餘6,000萬元可被評為「AAA」等級。因此，前項交易的結構可切為兩個評等等級之債券：A債券為6,000萬美元，評等等級為「AAA」，且償付順位較B級債券優先；B債券則為4,000萬美元，未受評等，因其將承受所有「AAA」評級債券以下的損失。現若基於資產池之資產及能達到回收的交易特性，假設前述交易的預期回收率為25%；此即表示每違約100美元，其中可回收25元，損失75元。因此，以此回收率假設套用在上述範例中，則發生4,000萬美元的違約時，僅會損失3,000萬元（1億元x 40%違約率x 75%違約損失），故A債券規模可增加為7,000萬美元。而在此回收率下，B債券的規模可減為3,000萬美元，此數目為可涵蓋「AAA」等級取得回收後的預期損失。現金流量CDO除了回收之外，通常還會有超額的利息可用於彌補損失。對現金流量CDO而言，標準普爾將會測試所有參數（包括利率在內）來多重模擬現金流量，以評估受評債券在其評等水準內，有能力履行其債務還款的承諾。

33. 如何判別不同CDO中，不同等級票券的相關風險？
　　每個人對風險的看法不同，因此本題沒有絕對的答案。比較不同CDO等級債券之風險的較佳方式，是比較標準普爾對這些債券的評等。此法可說明特定交易及各不同交易間的風險。

34. 我應該僅依賴評等來購買CDO嗎？
　　不。對投資人而言，標準普爾的評等是信用風險的良好指標，但並非是任何投資案是否適宜投資的解答。投資人的任何投資決策，都應考慮各種因素，舉例而言，如對個別公司的投資組合分散程度、希望獲得的風險報酬結構、資產分配策略、及風險容忍度等。投資人可能需要專業的投資顧問協助。

35. 除債券評等外，投資人如何比較不同的CDO？
　　投資人可以看看資產組合內容，以瞭解組合裡包含之公司、各公司之評等及所經營之業務。標準普爾亦為每一CDO之組合提供指標。這些指標包括：

* 加權平均評等（Weighted average rating；WAR)：組合裡各公司的平均評等；
* 加權平均到期日（Weighted average maturity；WAM）：組合的平均到期期間；
* 違約程度（Default measure；DM）：組合之預期年平均違約率；
* 變異程度（Variability measure, VM）：組合平均違約率的變異數；
* 經評等之超額擔保（Rated Overcollateralization；ROC）：經風險調整之擔保品，可用於支持受評分券。

　　上述各指標已列入授予債券評等時的考量，但就相同的評等及到期日而言，投資人可能偏好具有較高WAR及ROC，但DM及VM較低的組合。

36. 當組合裡的公司評等遭調降時，會有什麼影響？
　　大多數交易都能提供某種程度的緩衝，允許資產組合的評等發生些許變動。但若有許多公司評等遭調降，而且無法因其他公司的評等獲調升而得以抵銷，那麼即使沒有發生違約，該CDO的評等可能會在達到某一關鍵水準時被調降。CDO評等遭調降反映了資產池裡個別公司發生違約的可能性增加。

37. 標準普爾是否會對CDO評等進行監視？
　　是的。標準普爾會主動監視多數的交易。然而，就私募交易而言，標準普爾可能僅被要求針對某一時點授予評等。

38. CDO可包含何種債務？
　　CDO可包含許多不同種類的債務。除了來自大型公司的債務外，CDO可透過結構化的方式，納入小型企業貸款、專案融資、結構化融資（例如房貸或消費性應收貸款）；甚至其他CDO的分券。多數交易會限制其內容僅能包含一或兩種形式的債務，但有些可能會混和所有不同種類。

39. 交易完成後，CDO組合中的公司或資產可以更動嗎？
　　此題答案需視交易種類而定。某些CDO是靜態的，意即資產組合不能變動。但目前多數的受評CDO皆由抵押品經理人積極管理。經理人通常可買賣貸款債權（credits），以管理其信用風險並使持有CDO權益性質分券的投資人獲利達到最大。

40. CDO通常如何分類？
　　CDO通常以結構、抵押品交易限制及進行交易的動機來分類。CDO的結構可分為：
* 現金流量型：所投資金額係用於購買擁有餘額至少足以償還投資人的資產。並用這些資產產生的現金流量支付投資人的本息。
* 合成型（Synthetic）：所涵蓋的資產係透過信用違約交換合約加以指定。投資人所投資之金額由SPV持有，若所指定的資產發生違約時，則由SPV將損失金額支付予交易對手方，此支付會使未來SPV歸還予投資人的金額因而減少。
* 混合型（Hybrid）：交易內容可同時包括購買資產，以及信用違約交換合約。
* 市值型（Market Value）：投資人所投資之金額係用於購買資產。這些資產的市值均將受到監視，且若市值下降，這些資產將會被出售，以償還投資人。

CDO的抵押品交易選擇包括：
* 靜態型：資產池內的債權不變。
* 部分管理型：由經理人監視資產池，且得出售任何被視為有違約風險的資產。
* 積極管理型：經理人得自行決定，或在他們認為信用已有改善時買賣資產。他們也可在認為有違約風險時，出售任何資產，再以出售所得購買新資產。

各CDO發起人的創始動機各不相同，可能的動機包括：
* 套利：發起人得鎖定獲利，或賺取資產組合管理年費。發起人包括抵押品經理人及投資銀行。
* 降低資本需求：藉由出售資產或向投資人購買信用保障的方式，降低因法令規定該資產所需提列的資本。金融機構通常為該等交易的發起人；
* 風險管理：某些金融公司與許多大客戶有緊密業務往來。為減少對這些客戶的風險部位，他們以CDO將違約風險轉移至投資人身上；
* 融資：部分機構承作貸款，並將該些貸款透過證券化方式包裝成CDO予以出售，以再度取回資金。這些公司通常可賺取每項貸款的承辦及後續償付時之服務費用。

41. CDO中之貸款債權由誰挑選？
　　貸款債權通常由發起人或抵押品經理人決定。通常資產池的挑選方向為讓交易可以取得評等，並符合發起人的目標。投資人應考慮是誰選擇了這個投資組合，及他們的動機為何。

42. 發起人通常會投資自己的CDO嗎？
　　某些人會，某些人不會。通常CDO中首先用來承受損失的分券，並沒有評等，而且能取得所有未支付予其它較優先等級分券的剩餘款項，以作為補償。若該交易未發生違約，則此項獲利可能相當高。發起人通常投資或保留此一部份的未受評分券。當然，他們也能投資CDO中的任何一級分券。標準普爾對經理人或是發起人是否應投資該等交易，採中立態度。

43. 若CDO受到積極管理，是否會影響其績效？
　　抵押品經理人的能力對CDO的績效具有相當重要的影響力。有些經理人表現相當好，但有些則否。投資人在投資任何積極管理的CDO前，應確實瞭解並認識該CDO的抵押品經理人。

44. 抵押品經理人對CDO績效的重要性？
　　以標準普爾的觀點，抵押品經理人在CDO交易績效方面扮演重要角色。為協助投資人，標準普爾已發布了40餘份的CDO Manager Focus 報告，每份報告介紹一家資產管理公司，及其管理之CDO。如需報告內容，請參考下列詳細說明。

45. 如何可以得到更多CDO及標準普爾評等的資料？
　　從標準普爾的網路信用分析系統RatingsDirect（www.ratingsdirect.com），以及標準普爾網站www.standardandpoors.com，可以得到更多相關資訊。標準普爾通常會公佈每一個公開交易的新聞稿、預定評級之評等報告、以及結案後的評等報告；另外，還包括CDO評等準則及相關的市場評論等。